發布時間：2021-07-24所屬分類：免費文獻瀏覽：1次
摘 要： 統計與決策
《家庭和企業加杠桿沖擊的經濟增長效應》論文發表期刊：《統計與決策》；發表周期：2021年10期
《家庭和企業加杠桿沖擊的經濟增長效應》論文作者信息：朱連磊（1985—），男，山東淄博人，博士后，研究方向：數理金融與風險管理。趙昕（1964—），女，山東青島人，教授，博士生導師，研究方向：數理金融與風險管理。丁黎黎（1978—），女，山東青島人，教授，博士生導師，研究方向：海洋經濟與資源管理。
摘 要：基于家庭和企業杠桿率不斷攀升的現實情況，文章構建了包含抵押約束和價格粘性的動態隨機一般均衡模型，研究了家庭和企業加杠桿沖擊的經濟增長效應，分析了貨幣政策和信貸政策沖擊對家庭和企業杠桿率及主要經濟變量的影響。結果表明：家庭加杠桿沖擊對主要經濟變量均呈現正向影響;企業加杠桿沖擊會推高無風險利率和借貸利率，短期內可增加投資和產出，但是由于借貸成本的增加，產出增長不具有可持續性;信貸調控會促進貸款向企業轉移，可以防止家庭部門過度負債，有利于遏制家庭杠桿率的快速增長。
關鍵詞：加杠桿;貨幣政策;經濟增長;信貸調控
0引言
當前，關于金融杠桿與經濟增長的研究多集中在宏觀視角上的實證領域。Law和Singh(2014)"研究認為金融杠桿和增長關系間存在閾值效應，過高的金融杠桿不一定有利于經濟增長，并強調金融杠桿在促進經濟增長時存在“最優”水平。Arcand等(2015)發現當私人部門的借貸率占GDP的100%時，即金融杠桿率達到100%時，金融杠桿將對經濟增長產生負面影響。馬勇和李振(2016)"認為金融杠桿過低或過高都不利于經濟增長，只有處于合理水平的金融杠桿才會促進經濟增長。王愛儉和杜強(2017)認為金融杠桿對經濟增長的促進作用存在門檻效應。劉曉光等(2018)"認為金融杠桿對經濟增長的影響呈現非線性特征，存在動態平衡良性循環的觸發緊縮機制臨界值。在實證研究的基礎上，也有部分文獻檢驗了家庭杠桿和企業杠桿對經濟增長的影響。楊攻研和劉洪鐘(2015)"研究認為企業杠桿率增加會制約經濟增長，而家庭杠桿與經濟增長的相關性不顯著。潘敏和劉知琪(2018)"研究認為家庭杠桿會抑制家庭總支出的增加，因而家庭加杠桿并不能促進消費。目前關于家庭和企業杠桿與經濟增長之間相互關系的文章，大多數是定性分析或者實證檢驗，較少利用動態隨機一般均衡模型研究家庭和企業加杠桿行為對經濟中各宏觀變量的動態影響。
模型構建
1.1 家庭部門
(1)儲蓄型家庭
假設經濟中存在連續的儲蓄型家庭，儲蓄型家庭可獲取勞動收入、利息收入，在消費、購買房產、儲蓄配置的預算約束下，做出其最優化決策，以實現跨期效用最大化，效用函數為:
(2)借貸型家庭
假設借貸型家庭不能充分積累資本，需要房產抵押貸款以維持預算平衡。與儲蓄型家庭的設置相似，通過房產、消費、借貸、勞動的配置以實現跨期效用最大化。借貸型家庭的效用函數為:
1.2 企業家
企業家投入勞動 Lt 、資本 Kt 和房產 hte 等生產要素生產中間產品，生產函數遵從規模報酬不變的柯布道格拉斯形式，表達式為：
1.3 零售商
零售商將從企業家處購買的中間品加工成最終產品銷售給消費者。假設零售商屬于壟斷競爭市場，具有一定的定價權，通過Calvo(1983)的定價方式調整價格，每一期θ 比例的廠商保持價格 Pt - 1 不變，1 - θ 比例的廠商調整價格 Pt* ，從而引入價格粘性。零售商的最優決策為：
1.4 銀行部門
假設銀行部門是風險中性的，受到中央銀行的監管，可以以無風險利率吸收儲蓄型家庭的存款，并以風險利率向企業家、借貸型家庭提供貸款。銀行部門的資產負債約束為：
1.5 中央銀行
本文設置了兩種貨幣政策規則，即利率調整的泰勒規則和信貸目標調整規則。泰勒規則依據產出缺口、通貨膨脹的變動對名義利率作出調整，泰勒規則中不存在央行的信貸調整，其表達式為：
針對當前信貸資金過度流入房地產部門的現象，本文模型表現為家庭借款量的增加，當商業銀行的企業部門信貸投放量偏離中央銀行的企業目標借貸量時，中央銀行會設定增加商業銀行的信貸調整成本，從而達到抑制信貸資金過度流入房地產的目的。參考戴金平和陳漢鵬(2013)[10]的研究，假設中央銀行的信貸目標調整規則為：
1.6 均衡條件
為了使模型達到均衡狀態，需要對產品市場、房產市場出清，條件如下：
2參數校準和估計
2.1 參數校準
儲蓄型家庭的主觀貼現因子B設定為平均名義利率的倒數，B=1/R，B校準為0.99，對應4%的年利率;企業家和借貸型家庭的主觀貼現因子P、B分別設定為0.9510.98"。根據當前的銀行借貸利率數據，家庭的房產抵押借貸利率校準為1.015，相應的年利率為6%;企業的借貸利率校準為1.02，相應的年利率為8%。儲蓄型家庭的比例a校準為0.5，由于生產函數中包含勞動、資本和房產，將房產的產出彈性0校準為0.1，企業的資本產出彈性u校準為0.45，勞動彈性校準為0.45，勞動供給彈性的倒數n校準為1.010季度資本折舊率8取值0.025，對應10%的年度折舊率。投資調整成本系數設置為2，參考lacoviello(2005)1的研究，將房產的穩態偏好系數j校準為0.4。假定零售商每年調整一次價格，相應的價格粘性系數8校準為0.75，則穩態的價格加成X為1.1，中間品的替代彈性e校準為11。
借貸型家庭和企業的貸款價值比mi、m分別校準為0.7.0.8，參考Falagiarda和Saia(2017)的設置，家庭貸款對舊債、借貸利率、房價和收入的反應系數分別校準為0.9，-0.2.0.2.0.2，企業貸款對舊債、借貸利率、產出、房價、借貸型家庭成本和儲蓄型家庭成本的反應系數分別校準為0.9，-0.2.0.2.0.2.-0.2.-0.2，銀行的存款準備金率d校準為0.15。參考戴金平和陳漢鵬(2013)1、林琳等(2016)"的研究，貨幣政策參數a，、0，分別設置為0.631.67，考慮到企業貸款的風險大于家庭住房抵押貸款的風險，均大于存款的風險，因而存款、家庭貸款、企業貸款的管理成本系數vo、V.、a分別校準為0.2.0.4.05，中央銀行信貸調整系數4a校準為5。泰勒規則的利率平滑因子x，校準為0.5，產出缺口的反應系數K，校準為0.5，通貨膨脹的反應系數n，校準為1.5。
2.2 參數估計
本文所用的數據來源于國家統計局網站和wind數據庫，為時間范圍從2004年第2季度到2018年第4季度的季度數據。觀測變量包括國內生產總值r，、銀行間7天同業拆借平均加權利率R，、消費者物價指數n，、投資1。國內生產總值Y，使用GDP平減指數進行平減操作，得到GDP的真實值;利率R，、消費者物價指數n、投資1，則使用X12方法進行季節調整，得到數據的波動值，然后使用HP濾波方法去除其趨勢項。靜態參數的參數值采用校準法，其他結構參數和沖擊參數的估計則使用貝葉斯方法。
本文考慮了企業加杠桿沖擊、家庭加杠桿沖擊、貨幣政策沖擊和信貸政策沖擊等外生沖擊，假定外生沖擊的平滑參數服從均值為0.5、標準差為0.2的Beta分布，其擾動項則均服從均值為0.01、標準差為2的Inv.Gamma分布，參數的貝葉斯估計結果見表1。
3數值模擬結果
3.1家庭加杠桿沖擊
如圖1所示，家庭加杠桿沖擊使得借貸型家庭借貸量的增加引發家庭借貸利率增加，同時推高了無風險收益率;由于信貸資源是有限的，家庭貸款量增加會相應地減少企業貸款量，資金限制使得企業的貸款利率增加。借貸型家庭借貸量增加，擴大了其面臨的預算約束，短期內借貸型家庭的消費增加，但借貸增加導致相應的利息支出增加，影響到消費的可持續性，因而借貸型家庭在幾期之后消費減少;無風險收益率的增加使得儲蓄型家庭的儲蓄收入增加，導致儲蓄型家庭的消費增加;企業家貸款量減少，相應的借貸利息支出減少，企業家的消費會增加，三者的共同作用下總消費增加。家庭加杠桿沖擊增加了最終品的需求，產出增加，使得企業家的投資也會增加。無風險利率增加使得通貨膨脹減弱。家庭加杠桿沖擊增加了房產需求，而儲蓄型家庭儲蓄收入的增加也會導致對房產需求的增加，企業家由于借貸量的減少而對房產的需求下降，三者共同作用使得房價短期內稍微下降，而后房價上漲。家庭和企業杠桿率不僅與借貸量相關，還與房產的價值相關。對家庭而言，借貸量增加的前期影響比較顯著，使得杠桿率升高，幾期后房價上漲帶動了抵押品價值的上漲，使得家庭的杠桿率反而下降。對企業而言，當期受到房價下降導致抵押品價值下降的影響較大，因而杠桿率上漲，而后抵押品價值上升使得杠桿率下降。家庭加杠桿沖擊導致的家庭杠桿率變動大于企業杠桿率變動。
3.2 企業加杠桿沖擊
如圖2所示，與家庭加杠桿沖擊相似，企業加杠桿沖擊下，無風險利率、家庭的借貸利率和企業的借貸利率均有一定程度的增加。企業借貸量增加，使得借貸型家庭的借貸量減少，相應的借貸利息支出減少，借貸型家庭的消費會增加;無風險收益率增加使得儲蓄型家庭的儲蓄收入增加，導致儲蓄型家庭的消費增加;而企業家借貸量的增加，增加了借貸利息支出，使得企業家的消費明顯下降，三者的共同作用下總消費稍微增加，變動幅度較小。企業加杠桿沖擊增加了企業的借貸量，更多的資源投入生產，使得短期內產出也會增長。但是由于借貸成本的增加，使產出增長變得不可持續，所以5期后產出反而均呈下降態勢。企業借貸量增多加大了企業對于房產的需求，儲蓄型家庭儲蓄收入增加也會提高對房產的需求，借貸型家庭由于借貸量減少和借貸利率提高降低了對房產的需求，共同作用下房價明顯增加。房產價值的增長，抵消了無風險利率升高對于通貨膨脹的抑制作用，使得通貨膨脹加劇。而房價上漲引發的房產抵押品價值增加，對杠桿率的影響作用更加明顯，使得企業和家庭的杠桿率均上升。
3.3貨幣政策沖擊
如下頁圖3所示，正向貨幣政策沖擊提高了名義利率，會抑制產出和通貨膨脹。產出下降導致投資下降，同時產出下降導致勞動需求下降，使得儲蓄型家庭和借貸型家庭的勞動收入降低。勞動收入在借貸型家庭的預算約束中起著重要的作用，勞動收入降低導致借貸利息支付能力減弱，借貸型家庭會主動削減借款，而收入和借款的減少共同導致借貸型家庭的消費和房產需求下降。儲蓄型家庭因為無風險利率升高增加了儲蓄的收入效應，抵消了勞動收入的降低，所以儲蓄型家庭的消費和房產需求反而會上漲。借貸型家庭的借貸需求量下降，使得借貸型家庭的借款利率下降。對銀行而言，由于存款是相對固定的，由商業銀行的資產負債平衡關系可得，在投資渠道相對有限的經濟體內，由于借貸型家庭的貸款量下降，可供企業的貸款量便相應增加，導致了企業的借貸利率下降。企業家以較低的貸款利率獲得更多的貸款，在消費和投資均受到抑制的情況下，必然會增加對于房產的需求。企業家和儲蓄型家庭對房產需求的增加遠遠大于借貸型家庭對房產需求的下降，使得房價明顯上漲。雖然房價上漲引起房產抵押品價值的增加，但借貸型家庭持有的房產數量和借貸量減少，房產數量減少的作用更大，使得借貸型家庭的杠桿率上升。對企業而言，貸款量和房產數量均增加，貸款量增加的效用更大，使得企業的杠桿率也增加。
3.4 信貸政策沖擊
如圖4所示，正向信貸政策沖擊體現了中央銀行與國家產業政策的配合，表示支持實體經濟的發展，防止資金過度流向房地產部門而導致房產泡沫。正向信貸政策沖擊使得商業銀行的調整成本增加，商業銀行為了降低信貸調整成本，會降低企業的貸款利率，刺激企業的貸款需求，增加企業的實際信貸量，從而接近中央銀行的目標值。商業銀行為了利潤最大化，企業貸款利率降低時會壓低存款利率，導致無風險利率降低。企業貸款量增加會導致借貸型家庭可獲得的貸款量減少，借貸利率增加。企業可獲得信貸量的增加使得產出、投資和企業家的消費增加，產出增加提高了勞動需求，因而，借貸型家庭和儲蓄型家庭的勞動收入均增加，兩者的消費均增加，使得總消費增加。企業借貸成本下降，生產成本降低，引發通貨膨脹減弱。借貸型家庭借貸量下降，借貸利率升高，導致借貸型家庭對房產的需求降低;儲蓄型家庭由于無風險利率下降，降低了利息收入，其對于房產的需求也降低;企業家可以低借貸利率獲得更多銀行貸款，對房產的需求增加，三者中企業家對房產需求的影響更加強烈，使得房價上漲。借貸型家庭借貸量減少使得家庭杠桿率下降;房價上漲及企業房產需求增加導致抵押品價值增加的影響小于企業借貸量增加的影響，使得企業杠桿率上升。
4結論
第一，當前我國家庭杠桿率相對而言仍處于較低的水平，存在一定的加杠桿空間，在經濟增速下滑的背景下可適當鼓勵家庭的加杠桿行為，促進家庭消費。但應注意避免家庭借貸的資金過量流入房產需求，房產的過度需求不僅會增加家庭的債務負擔，而且會對家庭消費產生擠出作用，這種情形下家庭加杠桿沖擊不僅不會促進經濟的發展，反而容易形成資產泡沫，危害經濟穩定。
第二，影響金融杠桿率的因素不僅包括債務，還包括抵押品價值。一旦抵押品價值下降，金融杠桿率過高、債務量過大的問題就會顯現，當前股市中的股權質押問題頻繁發生，說明過多的抵押融資具有潛在的流動性風險。企業抵押融資應更多地用于企業創新，不應用于抬高抵押品價值。
第三，經濟系統的運行是一個復雜的過程，緊縮的貨幣政策對于同時調控房價和家庭、企業杠桿率的作用存有爭議，但緊縮的貨幣政策對產出和家庭收入均有一定的負面影響，房價的調控還需其他政策工具的配合，低經濟增長、高資產價格無疑對于借貸型家庭的影響更大。
第四，信貸調控可以收緊家庭的信貸量，防止家庭部門過度負債，對于遏制家庭杠桿率的快速增長有利。信貸調控有利于某一經濟參與主體的去杠桿進程，但可能會誘使可獲取信貸主體增加杠桿。在市場不完善的情況下，信貸調控仍可成為去杠桿的輔助手段。
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