發(fā)布時間：2021-02-04所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 內(nèi)容提要：人民幣匯率兌美元走強(qiáng)而兌歐元走弱的反向走勢是由人民幣匯率形成機(jī)制導(dǎo)致的，人民幣兌美元匯率在保持相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持雙向浮動，6.7元到7.2元之間的區(qū)間依然具有觀察意義，但是，在雙循環(huán)的戰(zhàn)略背景下，參考其他國家的成功經(jīng)驗(yàn)，抓住戰(zhàn)略
內(nèi)容提要：人民幣匯率兌美元走強(qiáng)而兌歐元走弱的反向走勢是由人民幣匯率形成機(jī)制導(dǎo)致的，人民幣兌美元匯率在保持相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持雙向浮動，6.7元到7.2元之間的區(qū)間依然具有觀察意義，但是，在“雙循環(huán)”的戰(zhàn)略背景下，參考其他國家的成功經(jīng)驗(yàn)，抓住戰(zhàn)略機(jī)遇期，人民幣兌美元的雙向波動區(qū)間存在著拓寬的可能，值得我們進(jìn)一步觀察和研究.
2020年下半年來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了比較明顯的回升，市場對匯率的關(guān)注度有所提升。我們認(rèn)為，人民幣兌美元匯率總體依舊按照央行的要求維持相對穩(wěn)定，并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)雙向浮動，同時要注意到，在“雙循環(huán)”和國際金融形勢變化的情況下，對人民幣匯率進(jìn)一步推向市場化和國際化的動力及其潛在因素值得研究。
一,人民幣最近到底是升還是貶
貨幣的升與貶是相對與參照物而言的。確實(shí)，人民幣對美元出現(xiàn)了升值，但是，人民幣兌歐元、英鎊卻并沒有同步的升值，與此同時，衡量人民幣匯率綜合水平的CFETs等人民幣指數(shù)走勢相對平緩，并沒有出現(xiàn)明顯的回升。之所以會出現(xiàn)這樣的情況，是因?yàn)槿嗣駧诺膮R率形成機(jī)制造成的。人民幣兌美元實(shí)際上保持著“軟盯住”的關(guān)系，盡管2015年匯改后，人民幣匯率盯住的貨幣的范圍大大地擴(kuò)大了，同時增加了市場化的因素，人民幣兌美元保持區(qū)間波動，經(jīng)過我們長期的觀察，這一波動區(qū)間大致為6.7元和7.2元之間，但在本質(zhì)上依舊兌美元保持相對固定的關(guān)系。
在人民幣兌美元保持相對固定關(guān)系的基礎(chǔ)上，人民幣跟隨美元參與國際匯率浮動，因此，當(dāng)美元兌歐元下跌，導(dǎo)致美元指數(shù)下跌，實(shí)際上就帶來了人民幣兌歐元等貨幣的下跌。
人民幣的這種匯率安排還反映在美元指數(shù)兌人民幣匯率指數(shù)上，美元指數(shù)的走強(qiáng)與走弱，往往是會導(dǎo)致人民幣匯率走勢走強(qiáng)與走弱而不是相反。在三大人民幣匯率指數(shù)中，美元權(quán)重占比不一，如美元權(quán)重在CFETs、以SDR為籃子的人民幣指數(shù)和以BIS為籃子的人民幣匯率指數(shù)中的權(quán)重分別為21.59%，46.85%和19.68%，因此美元指數(shù)上漲對人民幣匯率指數(shù)的影響有所不同，最為敏感的是以SDR為籃子的人民幣匯率指數(shù)。
美元在2020年6月以來的下跌，主要是因?yàn)槭袌鰧γ罋W經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)了變化，加上新冠疫情在美歐之間出現(xiàn)了不同的變化,而導(dǎo)致市場對美歐經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生變化.另一重要因素是7月歐盟達(dá)成7500億歐元的復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)協(xié)議.歐盟復(fù)蘇基金是歷史上最大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)救助計劃，意味著歐洲向財政一體化上有了重要突破，意味著更為團(tuán)結(jié)的歐盟，也意味著歐洲更加樂觀的經(jīng)濟(jì)前景，因此對歐元構(gòu)成支撐，并推動美元走弱。
這種預(yù)期差具體反映在歐美PMI的對比等指標(biāo)上，歐美PMI的差值和美元指數(shù)存在緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系。由于美元指數(shù)中，歐元占比達(dá)到57.7%的高權(quán)重，因此在某種意義上，美元兌歐元下跌，就是美元指數(shù)的下跌，反之則亦然。
狹義的美元指數(shù)由歐元、英鎊、日元、瑞士法郎、瑞典克朗貨幣組成，人民幣不是美元指數(shù)的權(quán)重貨幣，因此美元指數(shù)的漲跌不會對人民幣匯率產(chǎn)生直接影響,只是有間接的影響，因?yàn)�，根�?jù)中國央行兌人民幣匯率中間價的管理安排，要求保持對CFETs一籃子貨幣的穩(wěn)定。假設(shè)人民幣盯住的一籃子貨幣由美元、歐元、英鎊、日元組成，如美元指數(shù)上升，就是歐元、日元、英鎊對美元貶值，即人民幣相對于美元下浮。反之亦然。
因此，美元指數(shù)的下跌，要求對人民幣中間價相對于昨日CFETs收盤價進(jìn)行向上修正，美元指數(shù)上升，則要求對人民幣中間價相對于上一日CFETs收盤價進(jìn)行向下修正。美元指數(shù)下跌時，多數(shù)時間人民幣中間價高于即期匯率，即中間價和即期匯率的差值為負(fù)數(shù);反之，美元指數(shù)上升時，多數(shù)時間人民幣中間價低于即期匯率，即中價價和即期匯率的差值為正數(shù)。
因此，美元兌人民幣中間價匯率的波動分成三部分，一部分是因?yàn)槭袌鰠R率的波動，具體表現(xiàn)為上一日晚上的CFETs收盤價，另一部分是美元指數(shù)的變動，當(dāng)然還有一部分，是逆周期因子。第一部分的性質(zhì)是市場化的浮動，第二和第三部分的性質(zhì)是“有管理的”，即有管理的浮動匯率。
二,雙向波動是人民幣匯率近年最基本的特征
觀察最近二年的人民幣匯率走向，基本上體現(xiàn)了在合理水平上保持相對穩(wěn)定，進(jìn)行有管理的雙向浮動這一特征。
在2018年，人民幣兌美元走出了先揚(yáng)后抑、雙向波動的走勢。當(dāng)年，人民幣匯率圍繞著6.6元的相對合理均衡水平，對美元實(shí)行雙向浮動。在當(dāng)年一季度，受到美元匯率下浮的影響，美元兌人民幣市場匯率曾經(jīng)跌破6.3元。但是，在三季度，相反，由于受到國內(nèi)外各種復(fù)雜因素的影響，如受到美元指數(shù)強(qiáng)勁回升的影響，受到中國國際收支出現(xiàn)惡化的影響，在2018年8月，美元兌人民幣曾經(jīng)一度上升到6.9元以上，在美元升破6.9元的浮動下限后，央行對此及時采取了包括恢復(fù)遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、重新啟用逆周期因子、通過發(fā)行離岸央行票據(jù)等手段收緊離岸市場人民幣并提高離岸人民幣交易成本等果斷措施，促成美元兌人民幣匯率因此重新回落到6.9元以下的區(qū)間。從2018年看，人民幣兌美元匯率圍繞著6.6元水平，在6.3元和6.9元之間進(jìn)行雙向?qū)ΨQ浮動的特征十分明顯。
但是，在2018年的四季度，當(dāng)美元兌人民幣匯率再度升破6.9元后，央行卻沒有對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致在當(dāng)年年底的大部分時間，美元兌人民幣匯率在6.95元進(jìn)行橫盤。我們把其稱之為蛇形浮動制下的“蛇出洞”。在“蛇出洞”后的2019年，從人民幣兌美元的匯率走勢看，依舊呈現(xiàn)著在合理均衡水平上保持相對穩(wěn)定，進(jìn)行有管理的雙向浮動的特征。盡管，在8月份，美元兌人民幣匯率升破了7元的心里關(guān)口。
我們認(rèn)為，“蛇出洞”后新的合理均衡水平可能定在6.95元左右，2019年，人民幣兌美元匯率同樣走出了先揚(yáng)后抑的走勢，在5月前，受到中美貿(mào)易談判樂觀情緒的影響，美元兌人民幣匯率一度跌破6.7元。但5月后，同樣也是受中美貿(mào)易談判等因素影響，美元兌人民幣匯率出現(xiàn)較大升幅，直到8月，美元兌人民幣匯率終于升破了7元心里關(guān)口。
2019年9月2日是個比較特殊的例子，當(dāng)日美元指數(shù)逼近100點(diǎn)大關(guān)，而美元兌人民幣匯率逼近7.2元，前一日在岸市場收盤價為7.1716元。在這關(guān)鍵時刻，央行第二天公布的美元兌人民幣匯率中間價只下調(diào)了1個基點(diǎn)，下調(diào)到7.084元。即央行明顯啟用了逆周期因子，對匯率進(jìn)行了干預(yù)。因?yàn)楦鶕?jù)人民幣匯率中間價的定價機(jī)制，人民幣匯率中間價要以上一日在岸16點(diǎn)30分的收盤價為基礎(chǔ)，同時，要考慮到兌一籃子貨幣的穩(wěn)定，在美元升值的情況下，為維持兌一籃子貨幣的穩(wěn)定，人民幣第二天的中間價在理論上應(yīng)該弱于前日在岸市場的收盤價，如果發(fā)生反向情況，只能解釋為央行對人民幣匯率中間價啟用了逆周期調(diào)節(jié)因子。
央行在關(guān)鍵時刻啟用逆周期因子的舉措說明了7.2元是2019年人民幣匯率有管理浮動的下限。2019年，人民幣匯率圍繞著6.95元的相對合理水平，在6.7元和7.2元進(jìn)行雙向浮動的特征與路徑便十分清晰。
在2020年，受制于各種基本性因素，上半年人民幣走勢偏弱。人民幣匯率僅在中美達(dá)成貿(mào)易協(xié)定后，走勢有些許轉(zhuǎn)強(qiáng)，攀上7元的心理關(guān)口和6.95元中樞位置，在疫情、美元流動性枯竭和中美關(guān)系不穩(wěn)定等因素的沖擊下，人民幣兌美元走勢大多數(shù)時間在6.7元和7.2元的上半箱體中運(yùn)行，因此，總體表現(xiàn)為弱勢。同時，我們不難發(fā)現(xiàn)，在眾多利空因素中，兩大國間關(guān)系的不穩(wěn)定是沖擊人民幣匯率的最直接的因素。受到中國香港事務(wù)的影響，5月27日，人民幣離岸價格和在岸價格重新跌近7.2元，重現(xiàn)了去年9月初也因大國關(guān)系動蕩匯率大跌的一幕，但是，從5月28日的中間價看，中間價僅出現(xiàn)了有限的下調(diào)：5月27日16點(diǎn)半的在岸價為7.1547元，前一日在岸價位7.1354元，而5月28日中間價從7.1092下調(diào)到7.1277元。即再演了2019年9月初的一幕，啟用逆周期因子，但考慮到美元的走弱，即使啟用逆周期因子，力度也明顯弱于去年9月初。7.2元的雙向波動區(qū)間底部再次得到確認(rèn)，7.2元的觀察窗口還有存在的意義。而6月后，人民幣逐步兌美元走強(qiáng)。
綜上分析，人民幣近年兌美元的雙向波動特征十分明晰，目前的波動區(qū)間應(yīng)在6.7元和7.2元之間。
三,人民幣兌美元雙向波動是目前形勢下最現(xiàn)實(shí)的選擇
有管理的浮動制度是個過渡性質(zhì)的匯率安排，隨著我國更高水平和更高質(zhì)量的對外開放，人民幣匯率必將實(shí)現(xiàn)市場化、自由化和國際化。
近期人民幣中間價的持續(xù)調(diào)升，一方面受到美元指數(shù)下浮的間接影響，另一方面是由于市場價格出現(xiàn)了回升�；厣脑虼_實(shí)是因?yàn)槲覈咔槭紫仁艿搅丝刂�，國�?nèi)生產(chǎn)先于世界其他國家得到全面恢復(fù)，中國的貿(mào)易收支項(xiàng)目順差擴(kuò)大，服務(wù)貿(mào)易因旅游逆差縮小而逆差減少，經(jīng)常項(xiàng)目總體順差增加。
從國際收支看，去年一季度出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和非儲備性質(zhì)金融賬戶的雙逆差，去年二季度，盡管經(jīng)常項(xiàng)目順差，但從初步數(shù)看，非儲備性質(zhì)金融賬戶依舊為逆差，其中，直接投資順差出現(xiàn)趨勢性下降，證券賬戶出現(xiàn)順差，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，這是個相對不穩(wěn)定的賬戶，而代表短期資本和資金流動的其他賬戶項(xiàng)目大概率出現(xiàn)較大逆差。其他賬戶的逆差說明市場對人民幣匯率依舊存在著不穩(wěn)定的預(yù)期，我們可以從售匯率和結(jié)匯率的長期倒掛得到佐證。
外匯儲備和國際儲備資產(chǎn)盡管有所增加，但很大部分是因?yàn)槊涝獏R率變動等導(dǎo)致的估值因素導(dǎo)致的，表現(xiàn)為部分月份以SDR計值的和以美元計值的外匯儲備出現(xiàn)了不同方向的變動，黃金價格的上漲則導(dǎo)致國際儲備資產(chǎn)比外匯儲備資產(chǎn)更多的增加。但是，央行的外匯占款卻出現(xiàn)了持續(xù)的下降。外匯占款受到估值影響較小，其下降時央行用人民幣收購?fù)鈪R資產(chǎn)下降，背后的原因可能是因?yàn)榭蛻粝蛏虡I(yè)銀行結(jié)匯減少進(jìn)入導(dǎo)致商業(yè)銀行向中央銀行結(jié)匯的減少。
外匯儲備體現(xiàn)了一國的國際清償能力，主要是用來應(yīng)對國際支付，一般要求滿足三個月的進(jìn)口，也要求滿足對短期國際債務(wù)的清償要求。從數(shù)據(jù)看，近年，我國短期債務(wù)增長還是比較明顯的，短期債務(wù)占比也處于歷史較高水平，因此，維持比較高的外匯儲備是必要的。
因此，總體看，人民幣匯率一方面缺乏貶值的基礎(chǔ)，另一方面也缺乏持續(xù)升值的基礎(chǔ)，保持在均衡水平上的相對穩(wěn)定，進(jìn)行雙向浮動是比較符合實(shí)際的現(xiàn)實(shí)選擇。
四,新形勢下匯率制度的改革預(yù)期
當(dāng)前，中央提出了“雙循環(huán)”的戰(zhàn)略，同時，國際形勢出現(xiàn)了比較劇烈的變動，疫情在國內(nèi)外產(chǎn)生了不同的影響，這些有可能導(dǎo)致人民幣的市場化、自由化和國際化進(jìn)程的加快。
從中國銀行發(fā)布的人民幣國際化指數(shù)看，即從人民幣跨境指數(shù)與人民幣離岸指數(shù)看，也說明了人民幣國際化的進(jìn)程正在路上。從人民幣市場化、自由化的道路看，實(shí)際上中國正在參考波蘭和智利的經(jīng)驗(yàn)逐步推進(jìn)人民幣匯率走向完全的自由浮動。
相關(guān)知識推薦：投稿穩(wěn)妥的經(jīng)濟(jì)類期刊
波蘭的匯率制度也經(jīng)歷了“單一盯住美元”、“盯住一籃子貨幣”、“爬行盯住”、“爬行區(qū)間”和自由浮動幾個階段。這正是中國走過和正在走的道路。中國目前就處于其“爬行盯住”和“爬行區(qū)間”的階段。波蘭當(dāng)時面對國際收支經(jīng)常項(xiàng)目的順差和資本流入，不斷擴(kuò)大了“爬行區(qū)間”，從10%擴(kuò)大到15%，最后再2000年實(shí)現(xiàn)了完全自由浮動。智利的情況也相當(dāng)類似，其匯率制度也經(jīng)歷了“盯住美元”、“爬行盯住美元”、“盯住一籃子貨幣”、自由浮動幾個階段。先 “爬行盯住美元”，再“爬行盯住一籃子貨幣”，爬行區(qū)間不斷擴(kuò)大，從上下2%擴(kuò)大到上下12%，最終再1999年也實(shí)現(xiàn)了自由浮動。
中國無疑正在走類似波蘭和智利的道路，有管理的浮動實(shí)際上就是爬行盯住。但是中國的爬行區(qū)間有進(jìn)一步放大的可能與空間，2018年的波動區(qū)間在6.3元和6.9元之間，則爬行區(qū)間僅僅為5%，而2019年和2020年(到目前為止)的波動區(qū)間在6.7元和7.2元之間，爬行區(qū)間僅僅在4%左右，要將爬行區(qū)間擴(kuò)大到10%以上，達(dá)到波蘭當(dāng)時的15%和智利的12%以上還有很長的一段路要走。
我們還要注意到擴(kuò)大爬行區(qū)間和推進(jìn)匯率自由化內(nèi)外在條件。波蘭和智利均選擇了其國際收支狀況比較好、經(jīng)常項(xiàng)目和非儲備資本項(xiàng)目順差的情況下推進(jìn)的。
我們注意到央行前官員盛松成最近的觀點(diǎn)，即中國應(yīng)利用目前的有利形勢推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的自由化、市場化和國際化。但我們認(rèn)為，人民幣匯率改革依舊會循序漸進(jìn)，比較現(xiàn)實(shí)的選擇是拓寬波動區(qū)間，如將波動區(qū)間由目前的4-5%拓寬到10%左右。
本文撰寫時美元兌人民幣突破了6.7的下限,一度達(dá)到6.5以下的水平.央行是不是會借“雙循環(huán)”和人民幣國際化的東風(fēng)，拓寬波動區(qū)間值得進(jìn)一步觀察。
隨著人民幣波動區(qū)間的放寬，對匯率風(fēng)險管理的要求也更加迫切。匯率風(fēng)險是最廣泛的金融風(fēng)險之一，匯率的波動會帶來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、交易風(fēng)險和會計轉(zhuǎn)換風(fēng)險，我們認(rèn)為推出匯率期貨的必要性和可行性已經(jīng)逐漸具備。——論文作者：周儒
