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摘 要： 價格理論與實踐
《集合競價交易制度引入對新三板流動性的影響研究》論文發表期刊：《價格理論與實踐》；發表周期：2020年11期
《集合競價交易制度引入對新三板流動性的影響研究》論文作者信息：汪潔瓊 張驍
內容提要：為改善我國資本市場流動性，新三板于2018年1月15日引入集合競價交易機制。本文考慮該交易機制對新三板流動性的影響，研究發現：原采用協議轉讓的公司變更交易方式為集合競價后，股票流動性降低;原采用做市轉讓交易方式的公司部分流動性指標卻得到了改善，且基礎層股票的部分流動性指標改善效果優于創新層。基于本文研究成果，提出增加做市商數量，多元化做市商體系;增加集合競價撮合次數，先從創新層進行分層試點改革;適度降低新三板投資者門檻，建立多層次投資者結構等相關建議。
關鍵詞：集合競價交易制度協議轉讓做市商交易市場流動性
作為我國多層次資本市場的重要組成部分，新三板已成為資本市場服務中小型、創新型企業的重要平臺。政府監管部門為改善新三板流動性，積極推進了一系列改革措施。自2018年1月15日起，新三板原采取協議轉讓交易方式的股票統一調整為集合競價，盤中交易方式變更為集合競價和做市轉讓兩種，掛牌企業可自主選擇①。集合競價交易方式給投資者提供參與報價的機會，有助于市場定價功能的完善，并有效遏制當前市場價格操縱亂象，為投資者創造更加公平和高效的市場環境。本文通過對比引入集合競價前后個股流動性的變化，找到交易制度在新三板市場實施過程中存在的問題，并在此基礎上加以改進，以形成適合新三板市場的成熟交易機制，促進新三板市場流動性的提升，激發市場的價格發現、資源配置、高效融資等重要功能。
一、相關研究文獻評述
交易機制對證券市場流動性影響的研究在國外開展較早。Jain(2003)比較了不同國家的交易制度，發現交易制度對股票流動性起著非常重要的作用。Schnitzlein(2012)認為，競價交易制度引入后，可增加市場的透明度，降低市場的流動性。Malinova和Park(2015)認為，集合競價是唯一能夠為市場提供流動性的機制。Clark-Joseph等(2017)分別研究了做市商交易制度和競價交易制度對流動性的影響，發現前者能提高小公司或大公司的流動性，后者能提高中等公司的流動性。Bellia和Pelizzon(2019)以多倫多證券交易所為研究對象，發現多倫多證券交易所以集合競價方式開盤時，市場參與者下訂單的積極性得到提高。Gbenga(2020)通過對倫敦證券交易所股票的研究發現，對于交易量大的股票，集合競價可以提供有效的開盤價，而交易量小的股票只有在盤中才會產生有效價格。
關于交易機制影響市場流動性的研究，我國學者劉陽(2019)指出：交易制度對證券市場的流動性、穩定性、透明度以及有效性都會造成影響，而交易制度具體包括價格的形成方式、委托方式、信息披露制度和市場穩定措施等。黃俊輝、王浣塵(2020)指出：交易機制通過影響市場的流動性影響市場的中介功能，有必要根據市場的特性采取不同的交易機制。對于新三板而言，吳中超、靳靜(2017)認為，適度的流動性是新三板發揮市場功能的基礎，但鑒于新三板的特殊性(例如交易的限制條件)，其市場的流動性與主板等其他市場相比嚴重不足。王昆、陰秀生(2017)認為，交易制度的選擇對于新三板市場流動性的影響不容忽略。何牧原(2019)通過對新三板做市商制度的實證研究發現，做市商制度的引入短期內并沒有改善做市轉讓企業股票的流動性。
有學者發現要解決新三板的流動性問題，實施競價交易制度必不可少。陳輝、顧乃康(2017)實證發現，競價交易制度的引入，有利于新三板市場透明度及投資者參與意愿的提高，從而有助于提高市場的流動性。劉惠好、汪潔瓊(2018)認為，在不改變市場容量的前提下，非理性交易者會被競價模式吸引，從而對市場流動性造成影響。鄭建明等(2018)認為，在交易制度改革初期，投資者的投資意愿可得到有效提高，市場流動性的改善效果也會較好。王軒(2017)認為，集合競價交易制度在引入初期可刺激市場流動性。綜合來看，國外學者對集合競價的研究大多是比較集合競價與連續競價、做市商交易制度對市場流動性的影響;而國內學者則把焦點放在開放式集合競價和封閉式集合競價的對比研究上，關于新三板引入集合競價交易制度對市場流動性影響的研究并不豐富。因此，本文的研究具備一定的理論和現實意義。
二、集合競價交易制度引入對新三板流動性影響的理論分析
為實現新三板市場價格發現功能，提高二級市場公允定價能力，解決協議轉讓帶來的價格操縱、利益輸送等問題。2018年1月15日，新三板市場正式開始實行集合競價交易制度。集合競價交易制度指投資者在約定時間內向交易所自主上報買賣價格和買賣數量，但交易系統不會立刻成交，在這段時間內只是收集投資者的訂單，等到規定時間，交易系統對前面收集到的訂單進行集中撮合成交。理論上，競價交易制度的引入可改善市場流動性。但在我國目前的新三板市場中，該制度的引入，對流動性的改善效果可能并不佳。具體而言，在協議轉讓交易制度下，市場參與者只要有合適的對手盤，就可在任意一工作時段內完成交易。即交易雙方可于每工作日9：30至11：30、13：00至15：00內的任意時間內完成交易。而變更為集合競價交易制度后，創新層股票每交易日僅有5次集中撮合機會，基礎層股票則在收盤時只有一次集中撮合機會，撮合頻率降低，競價次數變少，不利于股票的轉讓。且集合競價交易制度實行后，與交易相關的信息等會被要求實時公開，市場信息透明度會有所提高。對于處在初級發展階段的新三板市場而言，市場信息透明度的提高，會減少噪音交易，降低市場流動性。此外，原本在盤中的“手拉手”協議交易也有可能改變為盤后的大宗交易，這將使得集合競價的成交數據與之前協議交易的成交數據相差甚遠。
為此，本文提出研究假設1：協議轉讓變更為集合競價后，會降低掛牌公司股票的流動性。
2014年8月15日，新三板開始實施做市商制度。理論上，做市商能較好地解決股票的定價問題，并保證交易的即時性，防止操縱股價的行為。但由于我國新三板做市商制度起步晚，與成熟市場的做市商制度相比存在不少問題。做市商從新三板企業處以低價購入股票，這種做法本來是為市場提供流動性，但在券商內部盈利考核的壓力下，做市商為保證股票不虧損，往往不愿意出售股票，從而限制了做市交易對新三板市場流動性的提升。此外，做市商的數量不足也將造成無法形成正常的市場競爭，做市商不再是單純的中間商，轉而變為了套利投資商。當前，我國新三板做市商大多是證券公司，而證券公司數量有限，這進一步限制了新三板市場流動性的提高。相較而言，引入集合競價交易制度后，市場參與者可不通過做市商進入市場，而是在盤中等待其交易指令被撮合，如此一來，便可有效緩解做市商存貨不足的現狀，增加市場的流動性供給。與此同時，集合競價交易制度以最大成交量為成交原則，抗操縱性強，更有利于市場的穩定和市場流動性的提高。
因此，本文提出假設2：做市轉讓交易方式變更為集合競價后，會提高掛牌公司股票流動性。
2016年5月，針對新三板掛牌公司數量多、類型豐富、差異大等特點，全國股轉公司發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》，對創新層設置了三套并行的準入標準，致使創新層企業在公司盈利能力、業務規模、發展潛力等方面均優于基礎層。2017年12月，分層制度正式實施，并配套了差異化的交易和信息披露制度安排。相較于創新層每交易日可集中撮合5次，下發行情數據355次，基礎層企業資質差，市場參與者少，每交易日僅集中撮合次，下發行情數據39次。鑒于創新層和基礎層的掛牌企業本身就有很大差異，加上股轉系統對兩個層級的掛牌企業實施差異化的股票轉讓方式和制定差異化的信息披露制度，導致創新層和基礎層的流動性不具有可比性。因此，本文還將在考慮分層制度的基礎上，考察集合競價交易制度引入后，市場流動性的變化。
為此，本文提出假設3：引入集合競價交易制度后，基礎層市場流動性改善效果不如創新層好。
三、集合競價交易制度引入對新三板流動性影響的模型構建
(一)流動性的測量
流動性定義并未明確，但其構成要素卻得到了學術界一致認可，具體包括市場寬度、市場深度、市場彈性和交易的及時性。市場寬度是指交易價格偏離其中間價格的幅度，目前常用買賣價差衡量市場寬度。買賣價差越大，市場寬度越小，市場流動性越低，反之亦然;市場深度指當前市場價格不受影響條件下的市場交易能力，目前常用在價格水平一定的情況下，市場能夠實現的最大成交量作為衡量指標。價格一定的情況下，市場能夠實現的交易量越大，市場深度越大，流動性越高;彈性指市場成交價格偏離均衡價格后回到均衡價格的速度，多用楊朝軍、王靈芝(2011)提出的有效流速Lit作為代理變量;交易的及時性是指交易成交的時間長短。交易越迅速，交易及時性越高，市場流動性越高;反之則反。考慮新三板存在大量“僵尸股”，較多企業在市場中完全沒有參與交易，常用非零交易天數作為新三板交易及時性的代理變量。
本文分別用買賣價差、成交量、有效流速和非零交易天數代表流動性四維定義，衡量不同維度的流動性水平。
(二)模型構建
1.原采用協議轉讓交易變更為集合競價交易后流動性的變化。2018年1月15日，新三板正式實施集合競價交易制度，考慮數據可得性，本文選取2018年年中和2018年年底兩個時間點，對新三板集合競價股票在當時的流動性表現進行分析，同時為匹配和對比，選取2017年年中和2017年年底兩個時間點，對上述相同股票實行協議轉讓時的流動性進行對比。本文數據來源于Wind數據庫。同時，本文還對數據進行了處理①，處理后的總樣本共計有15180家掛牌公司。為防止異常值對研究結果的干擾，該部分還對所有連續變量進行雙邊1%的winsor處理。
為檢驗原協議轉讓的個股變更交易方式為集合競價后流動性的變化，本文構建的回歸模型如下：
2.原采用做市轉讓交易的公司變更為集合競價
后流動性的變化。本文選取掛牌時間在2014年1月至2016年12月間，并于2018年3月至2019年1月產生過交易的企業為樣本。為剝離交易制度變化對流動性產生的凈影響效應，本文運用DID模型進行面板回歸，以嚴格控制其他因素對流動性的影響。同時，為避免“選擇性偏差”，盡量使實驗組和對照組滿足“共同趨勢”假設，本文將使用PSM模型對樣本進行匹配。
將集合競價交易制度的引入看作“準實驗”，交易方式由此前做市轉讓變更為集合競價的公司作為實驗組，對照組為在規定時間段內一直采用做市交易的公司，回歸公式如下所示：
3.基于分層制度研究集合競價對流動性的影響。
為進一步研究集合競價交易制度引入后對市場流動性的影響，本文將模型(3)的樣本分為基礎層和創新層后分別進行回歸。2017年上半年、2017年下半年、2018年上半年、2018年下半年四個時期樣本情況見表1：
由表1可知，四個時期創新層企業和基礎層企業數量變化均不大，創新層企業數量較少，占比不足15%，這跟創新層進入門檻高，要求嚴分不開。由于集合競價交易制度的引入改善了市場流動的市場彈性指標和交易及時性指標，對市場深度和市場寬度改善作用不大。因此，本文將重點考察集合競價交易制度引入后，對基礎層和創新層市場彈性和交易及時性的影響。
四、集合競價交易制度引入對新三板流動性影響的實證結果分析
(一)原采用協議轉讓交易的公司變更為集合競價交易后流動性的變化
本文對樣本進行hausman檢驗，結果顯著。為此，本文決定采用固定效應模型進行回歸分析。為進一步排除多重共線性，本文還進行了方差膨脹系數檢驗，結果顯示：所有解釋變量方差膨脹系數均不超過10，可排除自變量多重共線性。本文回歸使用了cluster處理以減少異方差影響，另為排除時間效應影響，本文還去除了時間趨勢，具體回歸結果如表2。
由表2可知，Auctionit系數除買賣價差為正外，均為負，且均在1%水平下顯著。表明企業從協議轉讓變更為集合競價后，股票流動性總體下降。集合競價交易制度在新三板市場極速落地，取代協議轉讓并不平穩，在短期內未能提高新三板流動性，從而假設1得到驗證。這可能與新三板掛牌公司大多存在管理體系混亂、盈利模式不清晰等問題有關，而集合競價交易制度的引入并不能從根源上改善上述問題。
(二)原采用做市轉讓交易的公司變更為集合競價后流動性的變化
本文使用PSM模型對樣本進行匹配，最終通過PSM模型匹配出44個樣本組成對照組，其平衡性檢驗結果如表3所示：
表3結果顯示：實驗組和對照組樣本幾乎沒有特征差異，通過了平衡性檢驗，滿足雙重差分模型的“平行趨勢”假設，可以進行DID模型分析。
根據模型(4)可知，對實驗組(Marketit=1)而言，采用集合競價交易方式前，流動性為a0+a2;采用集合競價交易方式后，流動性為a0+a1+a2+a3，實驗組在交易制度變化前后流動性指標的變化幅度是駐Liqit=a1+a3，其中包括其他因素的影響作用。同理可得對照組(Marketit=0)在集合競價交易制度前后得流動性指標變化幅度為駐Liqit=a1，該值也包括其他因素影響作用，而其凈效應為駐Liqit=a3。具體回歸結果
如表4所示：
交互項timeit*marketit的系數代表了集合競價制度對流動性產生影響的凈效應，買賣價差Qspreadit和換手率Volit的系數分別為0.66532和-0.51964，且均在5%的水平上顯著，說明該制度引入后，市場寬度和市場深度均變差。而有效流速和非零交易天數的系數分別為1.0285和0.8070，均在1%的水平上顯著，說明集合競價制度的引入改善了掛牌公司股票流動性的市場彈性和交易及時性指標。因此，本文假設2得證，集合競價之后引入后，掛牌公司由做市轉讓變更為集合競價，流動性在某些方面得到了改善。
(三)基于分層制度進一步研究集合競價對流動性的影響
此部分將重點考察集合競價交易制度引入，對基礎層和創新層市場買賣價差和交易及時性的影響，結果如表5所示。
由表5回歸結果可知，對于Nozeroit，基礎層Auctionit的系數為0.0769，創新層的系數為0.0683，基礎層估計系數絕對值高于創新層。同時，基礎層Qspreadit的系數為-3.061，創新層Qspreadit的系數為-1.3388，表明在買賣價差這方面，基礎層企業的改善效果依然優于創新層。這與研究假設3不一致，可能源于基礎層企業資質較創新層差，存在的“僵尸股”多于創新層，受交易機制改革“利好”消息的影響，更多企業股票參與到交易中，導致其股票交易及時性和買賣價差的改善程度均大于創新層。
五、結論與建議
本文研究顯示：當協議轉讓交易方式變更為集合競價后，未能顯著改善個股流動性;原采用做市轉讓交易方式的公司部分流動性指標卻得到了改善，且基礎層股票的部分流動性指標改善效果優于創新層。基于以上結論，本文提出如下建議：
1.增加做市商數量，多元化做市商體系。建議加強做市商的供給側改革，在擴大券商做市隊伍的同時，多元化做市商體系，豐富做市商種類，引入非券商做市。除繼續積極推進私募基金機構參與做市外，還可以試行公募基金、PE機構等非券商參與做市，使各機構發揮各自的差異化優勢，實現做市商的價格發現功能。
2.增加集合競價撮合次數，先從創新層進行分層試點改革。集合競價雖然有助于提高市場有效性，發揮市場價格發現功能，但可能并不能很好地適應新三板現有的市場環境。由于創新層企業相較于基礎層企業對集合競價新制度包容性、適應性更好，建議先從創新層開始進行集合競價試點改革。
3.適度降低新三板投資者門檻，建立多層次投資者結構。建議采取定性和定量相結合的方法逐步降低新三板投資者準入標準，增加新三板投資者數量，培育壯大場外市場。鑒于新三板掛牌企業質量良莠不齊，建議對投資者建立多層次投資者結構，依據投資者的投資經驗、風險承受能力、專業知識水平等把投資者分為專業投資者和普通投資者，不同類別的投資者對應允許其可投資不同的公司類別和不同的投資限額。
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