發(fā)布時(shí)間：2018-02-04所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 下面文章根據(jù)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析在不同股權(quán)制度下負(fù)債融資對(duì)投資行為的具體影響。研究發(fā)現(xiàn)：不管是高成長(zhǎng)性還是低成長(zhǎng)性的企業(yè)，負(fù)債都會(huì)顯示出抑制過度投資的行為，也就是負(fù)債的主導(dǎo)作用。負(fù)債不僅會(huì)產(chǎn)生治理效應(yīng)，而且也會(huì)產(chǎn)生過度投資行為，在二者
下面文章根據(jù)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析在不同股權(quán)制度下負(fù)債融資對(duì)投資行為的具體影響。研究發(fā)現(xiàn)：不管是高成長(zhǎng)性還是低成長(zhǎng)性的企業(yè)，負(fù)債都會(huì)顯示出抑制過度投資的行為，也就是負(fù)債的主導(dǎo)作用。負(fù)債不僅會(huì)產(chǎn)生治理效應(yīng)，而且也會(huì)產(chǎn)生過度投資行為，在二者相互作用下，后者的作用更大，企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)過度投資行為，股權(quán)集中的高成長(zhǎng)性企業(yè)，負(fù)債融資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資不足。
關(guān)鍵詞：負(fù)債融資,負(fù)債相機(jī)治理,非效率投資
1文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
根據(jù)代理成本理論和信息不對(duì)稱理論，負(fù)債融資對(duì)投資行為影響主要表現(xiàn)為兩方面，第一，在股權(quán)分散企業(yè)，主要表現(xiàn)為股東和經(jīng)理人的沖突，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人過度投資行為，但負(fù)債在這時(shí)能起到相機(jī)治理效應(yīng)，從面抑制經(jīng)理人這種行為。
第二，在股權(quán)集中企業(yè)，主要表現(xiàn)為股東和債權(quán)人的沖突，可能會(huì)導(dǎo)致公司過度投資和投資不足等非效率投資行為。國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者對(duì)負(fù)債相機(jī)治理效應(yīng)進(jìn)行了分析，JOHNJMandHENRIS[1]以企業(yè)高低成長(zhǎng)性進(jìn)行分組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在低成長(zhǎng)性企業(yè)，負(fù)債起到了相機(jī)治理效用，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債正相關(guān)關(guān)系。而在高成長(zhǎng)性企業(yè)里，企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債水平之間呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)論支持了JENSENMC[2]的理論，也就是說高負(fù)債水平導(dǎo)致了高成長(zhǎng)性企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，降低了企業(yè)價(jià)值，而在低成長(zhǎng)性企業(yè)中，高負(fù)債水平起到抑制過度投資，對(duì)企業(yè)價(jià)值有提高的作用。AIVAZIANVA，GEBYandQIUJP[3]以加拿大863家上市公司為研究對(duì)象，采用多種回歸方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。
實(shí)證結(jié)論為:資本結(jié)構(gòu)與投資支出顯著負(fù)相關(guān)，且在低成長(zhǎng)性企業(yè)中，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系比高成長(zhǎng)性企業(yè)更加顯著，并且這種相關(guān)關(guān)系比較穩(wěn)定。張棟[4]研究了控股股東控制下負(fù)債對(duì)企業(yè)投資行為的影響。結(jié)果表明，負(fù)債與投資行為為顯著負(fù)相關(guān)，但在國(guó)有企業(yè)中負(fù)債對(duì)投資行為的抑制作用不強(qiáng);在低成長(zhǎng)性企業(yè)中，負(fù)債對(duì)這種過度投資行為起到了相機(jī)治理作用;在高成長(zhǎng)性企業(yè)中，負(fù)債抑制了正常的投資行為。
長(zhǎng)期負(fù)債的相機(jī)治理作用強(qiáng)于短期負(fù)債的相機(jī)治理作用;銀行借款對(duì)非國(guó)有企業(yè)的投資行為的抑制作用比較強(qiáng)。姚明安和孔瑩[5]研究了股權(quán)集中的上市公司的負(fù)債與投資行為的關(guān)系，并研究了控股股東持股比例對(duì)這一關(guān)系的影響。結(jié)果表現(xiàn)為：負(fù)債對(duì)投資行為為顯著的抑制作用，這種抑制作用會(huì)受控股股東的持股比例高低而影響，隨著控股股東持股比例的提高，這種抑制作用隨之而下降。研究還發(fā)現(xiàn)了在低成長(zhǎng)性的上市公司中，負(fù)債對(duì)投資行為的抑制作用更強(qiáng)。綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于負(fù)債融資對(duì)投資行為影響分別從不同視角進(jìn)行了大量研究，得出的結(jié)論也并未一致。
本文主要為解決這一現(xiàn)象，從不同視角結(jié)合來分析負(fù)債融資與投資行為之間的關(guān)系。結(jié)合上述分析得出如下假設(shè):假設(shè)1,總體上負(fù)債與投資行為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;假設(shè)2,在低成長(zhǎng)性股權(quán)分散的上市公司，負(fù)債主要表現(xiàn)為對(duì)過度投資的治理作用，負(fù)債與投資支出為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;在低成長(zhǎng)性股權(quán)集中的上市公司，負(fù)債與投資支出顯著正相關(guān)或負(fù)債相關(guān)關(guān)系;假設(shè)3,在高成長(zhǎng)性企業(yè)股權(quán)分散的上市公司，負(fù)債主要表現(xiàn)為對(duì)過度投資的治理作用，負(fù)債與投資支出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系;在高成性股權(quán)集中的上市公司，股東和經(jīng)理人利益趨于一致，這是主要為股東和債權(quán)人利益沖突下的投資不足，負(fù)債融資與投資支出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2研究設(shè)計(jì)
2.1樣本選投與數(shù)據(jù)來源本文研究的期間為2006-2010年，由于在解釋變量和控制變量的值用到了滯后一期的數(shù)據(jù)，所以初始樣本為2005-2010年間的滬深A(yù)股上市公司。研究樣本以以下幾個(gè)原則來選取的：
(1)剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)公司，因?yàn)榇祟惞镜呢?cái)務(wù)狀況和其它類型的上市公司的差別比較大。
(2)由于同時(shí)發(fā)行B股、S股或H股的公司受該類股市場(chǎng)的影響，因此將其剔出，使其樣本公司數(shù)據(jù)更具有可比性。
(3)剔出了數(shù)據(jù)缺失樣本觀測(cè)值。
(4)剔除了財(cái)務(wù)狀況常會(huì)出現(xiàn)異常現(xiàn)象的ST和PT公司。
(5)為了盡量避免異常值的影響，剔出了Q值大于10和小于0的樣本觀測(cè)值。
(6)剔出了2004年以后任何年間新發(fā)行的公司，因?yàn)樾鹿砂l(fā)行常常會(huì)影響到公司投資行為。
(7)剔出了一些數(shù)據(jù)特別異常的樣本觀測(cè)值。最后整理得到了5482個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證監(jiān)會(huì)，部分?jǐn)?shù)據(jù)是通過計(jì)算得出的，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)主要是通過Excel2003和SPSS16.0完成的。
2.2回歸模型與變量設(shè)定本文借鑒Aivazian等的思路構(gòu)建了如下簡(jiǎn)化的投資模型：其中，Ii,t表示i公司在t年度的投資支出，Ki,t-1表示i公司第t-1期的資產(chǎn)總額;Debti,t-1表示i公司第t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率;Qi,t-1表示i公司第t-1期的托賓Q值;Si,t表示i公司第t期的銷售收入;CFi,t表示i公司第t期的現(xiàn)金流量;LnSIZEi,t表示i公司在第t年期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
3實(shí)證檢驗(yàn)與分析
3.1描述性分析表1是整體樣本量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從結(jié)果中我們可以看出，投資支出Ii，t/Ki，t-1的均值為0.079，中位數(shù)為0.026，標(biāo)準(zhǔn)差為0.288，標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的四倍，為中位數(shù)的十一倍，從而表明了我國(guó)上市公司間的投資規(guī)模存在著很大的差異。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.515，中位數(shù)為0.522，說明了我國(guó)上市公司融資的主要方式為負(fù)債融資，資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差也比較小，表明上市公司的負(fù)債水平變化不是很大。
托賓Q在一定程度上表現(xiàn)為我國(guó)上市公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的市場(chǎng)預(yù)期，標(biāo)準(zhǔn)差為0.945，平均值為1.610的，從而得出標(biāo)準(zhǔn)差為平均值的0.5倍多一點(diǎn)，這就說明了市場(chǎng)對(duì)樣本上市公司的估值沒有較大的差異。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的平均值0.070，低于歐美國(guó)家的這個(gè)指標(biāo)的水平，說明我國(guó)上市公司內(nèi)源融資水平比較低，該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.178，大約為均值的2.5倍左右，表明了我國(guó)上市公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~方面的差異比較大，從而對(duì)我國(guó)上市公司的投資水平存在著一定的影響。
3.2回歸分析本文采用國(guó)外學(xué)者LANGL，OFEKE。andSTULZR[6]、國(guó)內(nèi)學(xué)者劉星等[7]研究的方法，將按主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率大小對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行高低排序，取法和公司規(guī)模的方法一樣，取上三分之一為高成長(zhǎng)性，取下三分之一為低成長(zhǎng)性。從表中可以看出整體樣本組中，負(fù)債與投資之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.073，而且是在1%的水平下顯著，即負(fù)債的相機(jī)治理作用和負(fù)債導(dǎo)致的投資不足占了主導(dǎo)地位。與假設(shè)1一致。低成長(zhǎng)性股權(quán)分散樣本組中負(fù)債與投資支出的相關(guān)系數(shù)為-0.054，并在10%水平上顯著。說明了負(fù)債與投資行為為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
可能是因?yàn)椋旱谝唬统砷L(zhǎng)性公司的自由現(xiàn)金流量比較充裕，再加上股東和經(jīng)理人利益沖突致使經(jīng)理人有過度投資傾向，但負(fù)債會(huì)給經(jīng)理人帶來種種的壓力，從而約束了股東這種過度投資行為，主要是負(fù)債相機(jī)治理作理起了主要的作用。
第二，低成長(zhǎng)性企業(yè)中投資機(jī)會(huì)不多。在兩者共同影響下，低成長(zhǎng)性股權(quán)分散的上市公司負(fù)債融資與投資行為負(fù)相關(guān)關(guān)系。低成長(zhǎng)性股權(quán)集中的樣本組中負(fù)債與投資支出的相關(guān)系數(shù)為0.154，并在5%水平上顯著。說明了負(fù)債與投資行為為顯著正相關(guān)關(guān)系。這可能是因?yàn)椋嚎刂茩?quán)主要掌握在控股股東手中，一方面由于股東和債權(quán)人的利益沖突，導(dǎo)致了在這種沖突下引發(fā)的過度投資情況，在這時(shí)主要體現(xiàn)為負(fù)債與投資支出正相關(guān)關(guān)系。
另一方面，負(fù)債抑制了大股東和中小股東利益沖突下引起過度投資行為，即負(fù)債相機(jī)治理作用，致使負(fù)債與投資負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這二方面共同作用下，最后股東和債權(quán)人利益沖突下的過度投資行為效應(yīng)大于大股東和中小股東利益沖突下引起的負(fù)債相機(jī)治理效應(yīng)，因此負(fù)債與投資支出正相關(guān)關(guān)系。本文與以往文獻(xiàn)不同點(diǎn)在于，驗(yàn)證了負(fù)債引起的過度投資行為和負(fù),債相機(jī)治理作用同時(shí)作用于低成長(zhǎng)性公司。
高成長(zhǎng)性股權(quán)分散的樣本組中負(fù)債與投資支出的相關(guān)系數(shù)為-0.076，并在1%水平上顯著。呈現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是因?yàn)椋谝唬诟叱砷L(zhǎng)性公司，一般情況下投資機(jī)會(huì)是比較多，同時(shí)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來講也是比較高的，在較高負(fù)債水平的情況下，管理者為了自己的控制權(quán)，一般是不愿意投資于新項(xiàng)目，從而導(dǎo)致了負(fù)債融資與投資水平負(fù)相關(guān)關(guān)系。
第二，股東和經(jīng)理人的利益沖突使得負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)起到了重要的作用。在它們共同影響下使得負(fù)債融資與投資行為負(fù)相關(guān)關(guān)系。高成長(zhǎng)性股權(quán)集中的樣本組中負(fù)債與投資支出的相關(guān)系數(shù)為-0.510，并在1%水平上顯著。呈現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，可能是因?yàn)椋诟叱砷L(zhǎng)性股權(quán)集中的公司由股東和債權(quán)人利益沖突下，一方面，股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，擔(dān)心投資失敗后失去自己的控制權(quán)，不愿意投資。另一方面是由于債權(quán)人預(yù)計(jì)股東的資產(chǎn)替代動(dòng)力，債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益，而設(shè)置了種種條件，最終大大提高了融資的成本，導(dǎo)致被動(dòng)的投資不足，在它們共同的作用下，負(fù)債與投資行為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4結(jié)論
通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，負(fù)債對(duì)投資行為的影響程度受股權(quán)集中度的不同而不同，在相同類型的公司由于不同的股權(quán)集中度，債務(wù)融資在公司中所起到的治理效應(yīng)和手段是不相同的。公司應(yīng)根據(jù)自身的特點(diǎn)，要根據(jù)自身的類型采取不同的債務(wù)治理方式，使債務(wù)融資的治理效應(yīng)得到更好的發(fā)揮，最大程度的降低其自身的缺陷。具體分析為：在股權(quán)分散下的高成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性的公司里，公司可以提高負(fù)債融資的數(shù)額，弱化股東或管理者對(duì)公司自由現(xiàn)金流的控制權(quán)，使公司的過度投資行為得到有效的抑制。
也可以適當(dāng)?shù)恼{(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股東、經(jīng)理二者達(dá)到制衡，最大程度的弱化公司的代理沖突，使公司能夠提高投資效率、優(yōu)化投資決策。對(duì)于股權(quán)集中高成長(zhǎng)性的公司，企業(yè)可以適當(dāng)?shù)臏p少債務(wù)融資，還可以適當(dāng)?shù)恼{(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，使從高股權(quán)集中度降到股權(quán)相對(duì)集中的公司，從而緩解由股權(quán)集中而帶來的股東和債權(quán)人的利益沖突，更大程度的抑制公司投資不足行為。在股權(quán)集中的低成性公司，即存在著負(fù)債的治理效應(yīng)，同時(shí)還存在著股東和債權(quán)人利益沖突下的過度投資行為，最好的方法是降低股權(quán)集中度，使其負(fù)債發(fā)揮最大的治理作用。
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