發(fā)布時(shí)間：2020-03-05所屬分類：管理論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：交叉持股是短期做大規(guī)模和業(yè)績改善的利器，特別是在牛市行情中，由于股票價(jià)格上漲帶來持股賬面收益劇增，這種效應(yīng)更加顯著。企業(yè)交叉持股的動(dòng)因很多，包括阻止惡意收購、戰(zhàn)略聯(lián)盟協(xié)同、防止管理層短視行為等，本文則從管理層特征出發(fā)考慮其對(duì)交叉持股
摘要：交叉持股是短期做大規(guī)模和業(yè)績改善的利器，特別是在牛市行情中，由于股票價(jià)格上漲帶來持股賬面收益劇增，這種效應(yīng)更加顯著。企業(yè)交叉持股的動(dòng)因很多，包括阻止惡意收購、戰(zhàn)略聯(lián)盟協(xié)同、防止管理層短視行為等，本文則從管理層特征出發(fā)考慮其對(duì)交叉持股的影響，具體而言，考慮管理層權(quán)力對(duì)交叉持股的影響，加深我們對(duì)交叉持股動(dòng)因的理解，彌補(bǔ)交叉持股動(dòng)因理論空白。借鑒李青原和劉志成(2010)[13的實(shí)證研究模型，本文以中國A股市場20O4～2015~ 上市公司交叉持股為樣本實(shí)證檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)交叉持股的影響，并考慮企業(yè)規(guī)模對(duì)其的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層權(quán)力越大，交叉持股越多;企業(yè)規(guī)模越大，交叉持股的可能性越大;最后，企業(yè)規(guī)模對(duì)管理層權(quán)力與交叉持股關(guān)系沒有顯著影響。
關(guān)鍵詞：交叉持股;公司規(guī)模;國企改革;管理層權(quán)力
弓I言
交叉持股f又稱相互持股)，指兩個(gè)以上公司，基于特定 目的考慮，互相持有對(duì)方所發(fā)行的股份，從而形成企業(yè)法人間相互投資的現(xiàn)象。交叉持股現(xiàn)象最早出現(xiàn)于20 世紀(jì)中期，在60年代末至90年代的日本、韓國等亞洲國家尤為盛行 ，企業(yè)間相互交叉持股成為市場的常見現(xiàn)象 f如：日本出現(xiàn)了具有壟斷性質(zhì)的六大核心企業(yè)集團(tuán))，交叉持股也逐漸成為學(xué)術(shù)界討論的焦點(diǎn)。國際上對(duì)交叉持股的研究相對(duì)透徹，中國境內(nèi)的研究相對(duì)薄弱，實(shí)證研究相對(duì)較少，對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力不強(qiáng)。同時(shí)，國內(nèi)的研究主要集中于研究橫向與縱向交叉持股產(chǎn)生的原因以及交叉持股的市場效應(yīng)。~ (2007)認(rèn)為，交叉持股具有其特殊性，它對(duì)公司猶如一把 “雙刃劍”，既可能促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，也可能成為企業(yè)走向死亡的罪魁禍?zhǔn)住Ｅ峁?~(2008)¨圳認(rèn)為 ，交叉持股正如一個(gè)硬幣的兩個(gè)方面，利弊均十分顯著，經(jīng)濟(jì)繁榮掩蓋了交叉持股可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，1990年 日本泡沫破滅后 ，大量的上市公司源于交叉持股導(dǎo)致市值大幅縮水。謝卓濤和梁灶芳f2016)【19梳理了交叉持股相關(guān)文獻(xiàn) ，他們認(rèn)為，國內(nèi)對(duì)交叉持股的研究相對(duì)滯后且實(shí)證研究較少。綜合國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究 ，現(xiàn)有交叉持股的研究主要致力于解釋以下三個(gè)方面問題 ：第一，交叉持股內(nèi)在動(dòng)因研究。郭靂f2【】()9)隅J 認(rèn)為，股權(quán)分置改革催生了單向持股，經(jīng)歷了助漲助跌后 ，上市公司由于反收購動(dòng)機(jī)選擇了交叉持股。第二，交叉持股與相關(guān)規(guī)章制度 、公司頂層設(shè)計(jì)效應(yīng)研究。金曉陽和趙興(2015)¨¨認(rèn)為，交叉持股行為選擇對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生較大影響。第三 ，交叉持股效應(yīng)研究。陶啟智、夏顯蓮和徐陽(2叭6)¨ 研究分析了交叉持股對(duì)主并購方帶來的影響，研究結(jié)果表明當(dāng)交叉持股成為財(cái)富轉(zhuǎn)移工具后，上市公司市值大幅縮水。
具體到交叉持股的動(dòng)因分析，以往文獻(xiàn)主要從形成企業(yè)戰(zhàn)略聯(lián)盟 、公司治理 、交易成本 、防止惡意收購、形成相互監(jiān)督機(jī)制并組織管理層機(jī)會(huì)主義行為等角度出發(fā)進(jìn)行了相關(guān)的研究 ，鮮有研究從管理層特征角度去考察其與交叉持股之間的關(guān)系。戰(zhàn)略聯(lián)盟理論認(rèn)為，通過相互持股 ，可以形成 “你中有我 ，我中有你”的局面，進(jìn)而將雙方的利益捆綁于一體 ，借此實(shí)現(xiàn)雙方優(yōu)勢互補(bǔ) ，提升整體效益。Osanof1996)14]認(rèn)為交叉持股可以形成相互監(jiān)督進(jìn)而防止管理層的短視行為，論證了交叉持股可以提升業(yè)績表現(xiàn)。同時(shí)，Ito和Nyberg指出管理層利用交叉持股可以抵御惡意收購，保持公司控制權(quán)和管理層的穩(wěn)定，還可以起到增進(jìn)持股企業(yè)之間的互信，因?yàn)榻徊娉止蓪⒋蟠鬁p少敵意收購者可以購買的流通股數(shù)量。從公司治理理論出發(fā) ，公司高管的人力資本專用型較強(qiáng)，在經(jīng)理人理性經(jīng)理人假設(shè)下，高管將通過公司資產(chǎn)分散化降低出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的風(fēng)~(Jensen和Meekling， 1976)[。蔣學(xué)躍(2【)(】9)I’指出周期性較強(qiáng)的行業(yè)通過交叉持股可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散的效果 ，從而避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境和運(yùn)營困難。此外 ，控股股東通過交叉持股可以達(dá)到利用較少的資金實(shí)現(xiàn)對(duì)公司進(jìn)行控制的效果，隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，控股股東有可能侵占中小股東的利益，在缺乏外部有效監(jiān)督和公司治理架構(gòu)不完善的情況下，控股股東可以通過其控制權(quán)對(duì)公司進(jìn)行 “掏空”(Johnsoneta1.，2000)J。考慮到公司管理層的因素， Rahe(1962) 認(rèn)為管理層權(quán)力越大的情況下，公司所有者對(duì)管理層行為的約束越無效。在此條件下，管理層就越有可能制定和執(zhí)行包括企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)、企業(yè)并購重組等決策 ，甚至證券發(fā)行也成為公司管理層決策內(nèi)容。本文從管理層權(quán)力這一獨(dú)特角度出發(fā)，考察其對(duì)交叉持股的影響，完善了交叉持股動(dòng)因分析。此外，近些年來，交叉持股在國有企業(yè)改革中的作用和重要性越來越大， 2004年以來，國資委相關(guān)責(zé)任人表示國資委將推進(jìn)與省市國資委監(jiān)管企業(yè)間的相互持股，通過中央和省市國有企業(yè)交叉持股 ，可以實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同和資源共享，進(jìn)而推動(dòng)國有企業(yè)改革，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)國有企業(yè)的目的。
本文借鑒冉明東(2011)【’的理論分析框架和李青原和劉志成(2010)¨副的實(shí)證設(shè)計(jì)研究國有上市公司管理層權(quán)力與交叉持股的關(guān)系，并考慮公司規(guī)模在這一關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證研究結(jié)果表明：(1)管理層權(quán)力對(duì)交叉持股具有顯著影響，控制其他因素不變，管理層權(quán)力越大，交叉持股的可能越大;(2)企業(yè)規(guī)模對(duì)交叉持股有顯著的正向作用，規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于交叉持股;(3)公司規(guī)模對(duì)管理層權(quán)力與交叉持股之間的關(guān)系調(diào)節(jié)作用不顯著，筆者認(rèn)為這種關(guān)系不顯著的原因源于實(shí)踐中對(duì)大企業(yè)集團(tuán)的管制和可能存在的股東對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行限制。本文可能的貢獻(xiàn)在于：f1)增進(jìn)對(duì)交叉持股動(dòng)因的認(rèn)識(shí)。從管理層權(quán)力角度出發(fā) ，探討其對(duì)交叉持股的影響，拓展了以往文獻(xiàn)的空白，為交叉持股提供了新的解釋;f2)為現(xiàn)階段的國有企業(yè)改革提供有益的經(jīng)驗(yàn)。本文的結(jié)論指出，在開展國有企業(yè)改革的過程中，管理層權(quán)力是不可忽略的重要因素，在未來深化國有企業(yè)改革中值得重視。
文獻(xiàn)回顧和假設(shè)推導(dǎo)
Behchuk~Fried(2002)¨認(rèn)為最優(yōu)契約理論、管理層權(quán)力理論兩種理論的適用性取決于股權(quán)集中度，在股權(quán)集中的企業(yè)中，董事會(huì)獨(dú)立性更強(qiáng) ，獨(dú)立性的提升使管理層更加注重股東價(jià)值最大化這一 目標(biāo)。反之，則不然。當(dāng)管理層權(quán)力理論在最優(yōu)契約無效時(shí)，管理層權(quán)力理論則充分解釋了公司戰(zhàn)略的行為選擇 ，管理層權(quán)力不僅影響公司業(yè)績，且管理層權(quán)力范圍大小也在一定程度上影響了公司的投資決策。Rabe(1962) 研究結(jié)果表明，管理層權(quán)力越大 ，股東對(duì)管理層監(jiān)督能力則越弱，公司股東對(duì)管理層行為選擇影響也越有限。在此條件下，管理層越有可能制定和執(zhí)行各種決策，包括企業(yè)薪酬結(jié)構(gòu)、企業(yè)并購重組等相關(guān)戰(zhàn)略決策 ，甚至證券發(fā)行也成為公司管理層決策內(nèi)容。
杜玉鵬f2O10) 認(rèn)為 ，管理層權(quán)力與企業(yè)并購的規(guī)模和次數(shù)均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，短期內(nèi)并購無法使企業(yè)的業(yè)績得以體現(xiàn)。但是，并購后企業(yè)的規(guī)模得以快速擴(kuò)張 ，在一定程度上考驗(yàn)了管理層的管理能力。因此 ，他認(rèn)為管理層擁有集中的權(quán)利一方面有利于企業(yè)開展并購活動(dòng)，另一方面有利于提高管理層游說公司董事會(huì) 、股東會(huì)通過并購方案 ，并說服相關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)有利于企業(yè)并購活動(dòng)的政策，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)的控制權(quán)穩(wěn)定過渡。李青原和劉志成f2010)¨副通過構(gòu)建模型實(shí)證研究2006年中國交叉持股上市公司的樣本后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司第一大股東持股比例超過一定數(shù)量后，在股東的制約下管理層選擇股權(quán)投資的傾向有所減小，即交叉股權(quán)投資比率相應(yīng)越小，印證了管理層權(quán)力與交叉持股存有顯著的相關(guān)關(guān)系。郭葆春和黃蝶(2014)¨叫實(shí)證研究結(jié)果表明，管理層權(quán)力越大則越偏好于交叉持股 ，交又持股的規(guī)模越大。對(duì)于一些競爭激烈的行業(yè)，交叉持股現(xiàn)象更加普遍。 Reitman(1994)t61認(rèn)為，在競爭激烈的行業(yè)中交叉持股可以作為降低競爭強(qiáng)度并增加企業(yè)短期利潤利器，導(dǎo)致企業(yè)在短期更加傾向于交叉持股，做大企業(yè)規(guī)模。對(duì)此，Alley通過對(duì)比日本與美國的汽車制造業(yè)的交叉持股現(xiàn)象后，發(fā)現(xiàn)日本汽車制造業(yè)的交叉持股現(xiàn)象比美國更多，主要是源于日本汽車制造業(yè)的凈值較美國更加激烈。特別是在市場處于牛市行情中，交叉持股對(duì)做大企業(yè)規(guī)模和改善業(yè)績的效應(yīng)更為顯著。在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，股權(quán)投資將分為成本法和權(quán)益法兩種方式計(jì)量，對(duì)企業(yè)有控制權(quán)以及不具有共同控制或重大影響的，并且在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)的股權(quán)都將以成本法計(jì)量，否則將以權(quán)益法計(jì)量，這種計(jì)量和披露模式讓交叉持股現(xiàn)象足以引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格連環(huán)效應(yīng)，持股企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模將隨著股票價(jià)格的上漲而迅速擴(kuò)大。同時(shí)，交叉持股公司業(yè)績改善亦可達(dá)到這種連環(huán)反應(yīng)效果。
Jensen和Meck1ing(1976) 認(rèn)為，在委托人、代理人利益不一致且信息不對(duì)稱的條件下，代理人會(huì)優(yōu)先考慮其 自身利益。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和國企改革的現(xiàn)實(shí)情況下 ，國有企業(yè)所有者缺位現(xiàn)象較為嚴(yán)重，無法形成有效的公司治理監(jiān)督機(jī)制f呂長江和趙宇恒，2012)I’劓。權(quán)力下放到企業(yè)管理層的現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致大量的國有企業(yè)管理層擁有較大權(quán)力和管理層權(quán)力膨脹的問題。同時(shí)，無論是國企還是民企，考核的第一 目標(biāo)是企業(yè)規(guī)模，大公司規(guī)模因而也成為管理層的重要?jiǎng)恿Α６唐趦?nèi)，管理層通過交叉持股可以迅速做大企業(yè)規(guī)模。因此 ，可以推斷管理層權(quán)力越大，則企業(yè)選擇交叉持股的可能性越高。基于此，提出本文的第一個(gè)假設(shè) ：
H1：保持其他條件不變，管理層權(quán)力越大，其選擇交叉持股的可能性越 大。
一 般而言，規(guī)模越大的企業(yè)，其能夠控制的資金、社會(huì)影響力、資源整合能力等均強(qiáng)于規(guī)模較小的公司。此外，交叉持股涉及企業(yè)問資源整合的問題 ，規(guī)模越大的企業(yè)整合能力相對(duì)較強(qiáng)，可 以最大化交叉持股的收益。基于此，提出本文的第二個(gè)假設(shè)：
H2：保持其他條件不變，企業(yè)規(guī)模越大的條件下，越有可能選擇交叉持股。
委托代理理論認(rèn)為公司規(guī)模變大的過程中，管理層權(quán)力的過度集中將導(dǎo)致嚴(yán)重的代理成本。當(dāng)公司股東意識(shí)到管理層可能運(yùn)用公司資源建立個(gè)人王國獲取私人利益時(shí)，股東會(huì)對(duì)管理層權(quán)力進(jìn)行限制以維持代理成本和收益的均衡(如：限制高管對(duì)現(xiàn)金流的自由裁量權(quán)、減少交叉持股和增加公司債務(wù)等)。實(shí)踐中，公司管理層具有很強(qiáng)的規(guī)模擴(kuò)張野心，企業(yè)做大后，管理層為了進(jìn)一步在市場中保持企業(yè)競爭優(yōu)勢 ，管理層則可能選擇進(jìn)行縱向并購，使企業(yè)成為全產(chǎn)業(yè)鏈模式。但是隨著市場份額逐漸擴(kuò)大后，被并購對(duì)象逐漸減少，加上反壟斷因素的考慮及嚴(yán)格的監(jiān)管政策，企業(yè)通過交叉持股進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模面臨著高昂的成本和限制。因此，在面對(duì)股東對(duì)交叉持股的限制、嚴(yán)格的監(jiān)管約束和高昂的縱向并購成本時(shí)，管理層則可能降低縱向交叉持股以規(guī)避監(jiān)管。基于此，提出本文第三個(gè)假設(shè)：
H3：其他條件不變的情況下，企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，管理層權(quán) 力的增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致 交叉持股傾向越大。
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