發(fā)布時(shí)間：2014-10-25所屬分類(lèi)：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候要儲(chǔ)備現(xiàn)金或舉借少量債務(wù)，以避免將來(lái)投資時(shí)采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤(rùn)留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。 一、權(quán)衡理論和優(yōu)
摘要：在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候要儲(chǔ)備現(xiàn)金或舉借少量債務(wù)，以避免將來(lái)投資時(shí)采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤(rùn)留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的表現(xiàn)。
本文選自：《國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索》主辦： 廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，周期： 月刊，出版地：廣東省廣州市，語(yǔ)種： 中文;，開(kāi)本： 大16開(kāi)，國(guó)際刊號(hào)：ISSN1002-0594，國(guó)內(nèi)刊號(hào)：CN44-1302/F，郵發(fā)代號(hào)： 46-289，復(fù)合影響因子： 1.208，綜合影響因子： 0.614，創(chuàng)刊時(shí)間：1985，數(shù)據(jù)庫(kù)收錄：CSSCI 中文社會(huì)科學(xué)引文索引(2012—2013)來(lái)源期刊(含擴(kuò)展版)
《國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索》主要探索當(dāng)今外經(jīng)貿(mào)熱點(diǎn)問(wèn)題、反映本校國(guó)際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易教學(xué)科研成果�！”究瘓�(jiān)持以馬克思列寧主義、毛澤東思想、鄧小平理論為指導(dǎo)，不斷推進(jìn)理論創(chuàng)新，堅(jiān)持理論聯(lián)系實(shí)際;適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和加入世貿(mào)組織的新形勢(shì)，著重研究和闡述國(guó)際經(jīng)貿(mào)理論，以利于在更大范圍、更廣領(lǐng)域和更高層次上與國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作和競(jìng)爭(zhēng);依托廣州國(guó)際大商埠，資訊網(wǎng)絡(luò)輻射全國(guó)，溝通世界;聯(lián)系粵港澳臺(tái)實(shí)際，大膽探索，及時(shí)反映外經(jīng)貿(mào)熱點(diǎn)問(wèn)題;及明反映新情況，勇于探索新問(wèn)題，總結(jié)介紹廣東省外經(jīng)貿(mào)的成功經(jīng)驗(yàn)。
一、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論簡(jiǎn)述
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的“資本”，是指企業(yè)全部的資金來(lái)源，包括自有資金和負(fù)債。資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和債務(wù)資本及其內(nèi)部各部分之間的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問(wèn)題，它對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和治理都有重要影響�，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為開(kāi)端，具有較為嚴(yán)密的理論體系。MM理論認(rèn)為，在沒(méi)有稅收和交易成本以及個(gè)人和企業(yè)借貸利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。雖然這一結(jié)論依賴(lài)的前提過(guò)于苛刻，與現(xiàn)實(shí)相距甚遠(yuǎn)，但它開(kāi)拓了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的道路和發(fā)展方向，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)端。
權(quán)衡理論通過(guò)放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。它包括：
1.負(fù)債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國(guó)稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權(quán)益代理成本的減少。負(fù)債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。
2.負(fù)債的受限：①財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本;②個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。
優(yōu)序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱(chēng)信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，因此當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低。內(nèi)源融資主要來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無(wú)需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱(chēng)的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。
羅斯的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，管理者對(duì)融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，由于破產(chǎn)可能性與負(fù)債水平正相關(guān)，卻與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，投資者將企業(yè)發(fā)行股票融資理解為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化、財(cái)務(wù)狀況不佳的信號(hào)，而債務(wù)融資則顯示了管理者對(duì)企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)有著良好的預(yù)期，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差時(shí)，由于債務(wù)有較高的破產(chǎn)邊際成本，低質(zhì)量企業(yè)的管理者就不敢模仿高質(zhì)量企業(yè)增加較多的債務(wù)。因此，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負(fù)債比率就會(huì)越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債比率正相關(guān)。
二、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的區(qū)別
1.前提條件不同。權(quán)衡理論考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達(dá)到均衡。而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，不對(duì)稱(chēng)信息和融資成本超過(guò)了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。由于前提的不同，兩者對(duì)企業(yè)的融資決策雖然可能會(huì)有相同的建議，卻有不同的原因解釋。
2.財(cái)務(wù)杠桿比例的生成原因不同。權(quán)衡理論認(rèn)為最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，債務(wù)的成本收益會(huì)驅(qū)使低負(fù)債企業(yè)提高杠桿比例、高負(fù)債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個(gè)理想的財(cái)務(wù)杠桿比例目標(biāo)和回復(fù)到該目標(biāo)的趨勢(shì)。在權(quán)衡理論中，企業(yè)負(fù)債比例的變化是對(duì)舉債利弊進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，企業(yè)融資決策的依據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個(gè)理想的杠桿比例目標(biāo)。因此，當(dāng)企業(yè)投資超過(guò)留存利潤(rùn)時(shí)，企業(yè)負(fù)債相應(yīng)增加，反之則減少，企業(yè)負(fù)債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的結(jié)果。
3.股利的性質(zhì)和作用不同。權(quán)衡理論認(rèn)為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而降低權(quán)益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，企業(yè)現(xiàn)金流的變化主要靠債務(wù)的收縮來(lái)解決。
4.負(fù)債的性質(zhì)和作用不同。在權(quán)衡理論中，負(fù)債的作用主要體現(xiàn)在對(duì)稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而各種負(fù)債內(nèi)部種類(lèi)之間并無(wú)大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負(fù)債內(nèi)部，低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)(如抵押貸款或債券)較之高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)(如信用債券)更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。
三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的聯(lián)系
1.兩者都是以MM理論為基礎(chǔ)，是對(duì)MM理論的發(fā)展。兩者都以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)，考察不同融資方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響。兩者都是放寬MM理論理想假設(shè)條件向現(xiàn)實(shí)的逼近，而且兩者的前提條件相互補(bǔ)充，共同涵蓋了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的眾多重要因素，都有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
2.兩者實(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資得到考慮。在權(quán)衡理論中，則是先考慮債務(wù)融資各種優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的收益，再考慮債務(wù)融資受限制情況帶來(lái)的成本，從而認(rèn)為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點(diǎn)也是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，直至用盡債務(wù)融資的好處才考慮使用權(quán)益融資。此外，兩者都是對(duì)成本進(jìn)行“權(quán)衡”的理論，只不過(guò)優(yōu)序融資理論“權(quán)衡”比較的是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資三者之間的成本，而權(quán)衡理論“權(quán)衡”比較的是作為融資方式之一的債務(wù)的邊際成本和收益。
3.兩者都未能得出企業(yè)合理資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)準(zhǔn)確公式，但無(wú)疑都表明，現(xiàn)實(shí)中資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有關(guān)，其合理與否會(huì)影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和股東、債權(quán)人、管理者等利益相關(guān)者的利益。
4.兩者對(duì)企業(yè)的融資方式和股利政策的指導(dǎo)效果比較一致，雖然動(dòng)機(jī)有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認(rèn)為，在其他條件不變的情況下，盈利多的企業(yè)會(huì)有更高的股利支付率，有更多投資機(jī)會(huì)的企業(yè)會(huì)有更低的股利支付率，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、未來(lái)盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的企業(yè)會(huì)有更低的股利支付率和杠桿比例。在1994年的一項(xiàng)研究表明，當(dāng)公司提議增加其財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，當(dāng)日其股票價(jià)格大幅上揚(yáng);反之，當(dāng)公司提議降低財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，當(dāng)日其股票價(jià)格大幅下跌。這與權(quán)衡理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿的增減會(huì)影響稅收優(yōu)惠的增減，從而導(dǎo)致股票價(jià)格相應(yīng)漲跌的預(yù)測(cè)一致。另一方面，該項(xiàng)研究也可看成是優(yōu)序融資理論的證明。這是因?yàn)椋?cái)務(wù)杠桿比例的提高可以看成企業(yè)未來(lái)具有高現(xiàn)金流和高盈利的信號(hào)。根據(jù)有關(guān)資料，自20世紀(jì)50年代以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的共同趨勢(shì)是內(nèi)部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降;而在外部融資中，銀行融資的比重有所下降，債務(wù)融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)股票融資為負(fù)(股票回購(gòu)大于發(fā)行)的情況，這些成為優(yōu)序融資理論現(xiàn)實(shí)解釋能力的有力證據(jù)。
