發(fā)布時間：2014-08-28所屬分類：經(jīng)濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：從企業(yè)生命周期視角看，風險投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業(yè)的融資需求;從要素密集度視角看，勞動密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過內(nèi)源融資和銀行得到滿足;而資本密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足;技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)融
摘要：從企業(yè)生命周期視角看，風險投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業(yè)的融資需求;從要素密集度視角看，勞動密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過內(nèi)源融資和銀行得到滿足;而資本密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足;技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)融資需求主要通過風險投資和證券市場滿足。下文將分四部分展開論述金融結(jié)構(gòu)變遷規(guī)律：企業(yè)生命周期與融資方式選擇;要素密集度和融資方式選擇;金融結(jié)構(gòu)變遷的規(guī)律和對中國的啟示。
一、企業(yè)生命周期與融資方式選擇
Churchill and Lewis(1983)認為企業(yè)生命周期包括創(chuàng)立階段、生存階段、發(fā)展階段、起飛階段和成熟階段五個階段。愛迪思(1997)把企業(yè)成長過程分為孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩(wěn)定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段。由于成熟期后的企業(yè)資金需求下降，本文將企業(yè)生命周期分為種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期四個階段。其中，種子期和初創(chuàng)期合稱企業(yè)發(fā)展的早期階段。企業(yè)生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。
(一)處于發(fā)展早期階段的企業(yè)資金來源以自有資金和風險資本為主
種子期和初創(chuàng)期企業(yè)面臨技術(shù)、市場、管理、政策等風險，不確定性高，而信息披露少，存在嚴重的信息不對稱問題。該階段企業(yè)缺乏可以抵押的固定資產(chǎn)，無法吸引到銀行貸款;企業(yè)資金來源以自有資金、政府資金和風險資本為主。
(二)成長期企業(yè)的資金來源以風險資本、銀行貸款為主
成長期企業(yè)銷售額和利潤逐步提高，可供企業(yè)抵押的資產(chǎn)增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長期貸款;其中一些具有成長潛力的企業(yè)可以得到風險投資機構(gòu)的投資。
(三)成熟期企業(yè)的資金來源以證券市場和銀行貸款為主
成熟期企業(yè)具有較強的競爭優(yōu)勢，市場占有率保持穩(wěn)定。這個階段企業(yè)主要通過上市發(fā)行股票和銀行中長期貸款獲得資金。
二、要素密集度與融資方式選擇
本文產(chǎn)業(yè)分類方法是按照各產(chǎn)業(yè)所投入的、占主要地位的資源的不同為標準來劃分的。根據(jù)勞動力、資本和技術(shù)三種生產(chǎn)要素在各產(chǎn)業(yè)中的相對密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類。勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要指農(nóng)業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè);主要集中在中國等發(fā)展中國家。資本密集型產(chǎn)業(yè)主要指鋼鐵業(yè)、一般電子與通信設(shè)備制造業(yè)、運輸設(shè)備制造業(yè)、石油化工、重型機械工業(yè)、電力工業(yè)等基礎(chǔ)工業(yè)和重化工業(yè);主要分布在德國和日本等一些發(fā)達國家。技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要包括微電子與信息產(chǎn)品、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等;世界上大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)來自美國，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)主要分布在美國。
伴隨人類社會發(fā)展歷程，主導產(chǎn)業(yè)更替順序為農(nóng)業(yè)、輕紡工業(yè)、以基礎(chǔ)工業(yè)為重心的重化工業(yè)、低度加工組裝型工業(yè)、高度加工組裝型工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)。從資源結(jié)構(gòu)變動的角度來看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的順序是勞動密集型產(chǎn)業(yè)——資本密集型產(chǎn)業(yè)——技術(shù)(知識)密集型產(chǎn)業(yè)。分別對應(yīng)邁克爾·波特提出的一國經(jīng)濟發(fā)展的三個階段：生產(chǎn)要素驅(qū)動階段、投資驅(qū)動階段和創(chuàng)新驅(qū)動階段，美國社會學家丹尼爾·貝爾在《后工業(yè)化社會的來臨》一書中有類似的論述。
金融結(jié)構(gòu)變遷源于實體經(jīng)濟中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷與升級。較復雜的制成品比初級產(chǎn)品和中間產(chǎn)品需要更多的資金來支持銷售和推銷成本。同時，資本積累可以改變一國資本與勞動的組合比例，為新生產(chǎn)方式與新技術(shù)的采用提供便利，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。處于一定發(fā)展階段的經(jīng)濟體的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定了該經(jīng)濟體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、具有自生能力的企業(yè)的規(guī)模特征和風險特性，從而形成對金融服務(wù)的特定需求(林毅夫等，2009)。經(jīng)濟全球化時代，跨國公司轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品市場所在地或者低成本地區(qū)，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國際分工不斷深化。一個國家主導產(chǎn)業(yè)更替的順序是勞動密集型——資本密集型——技術(shù)密集型，所對應(yīng)金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是銀行主導型——證券市場主導型——風險投資主導型。
始于20世紀80年代的以微電子、電子計算機等高科技產(chǎn)業(yè)為先導的信息革命，使美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速從工業(yè)生產(chǎn)為主向以知識信息生產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變，主導產(chǎn)業(yè)正從鋼鐵、汽車、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)迅速向包括集成電路、計算機軟硬件、傳真機、光纜等在內(nèi)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變。美國風險投資和股票交易額在所有國家中居首位。德國和日本主導產(chǎn)業(yè)是以汽車、家用電器和化學工業(yè)為代表的資本密集型產(chǎn)業(yè)，它們銀行業(yè)資產(chǎn)占GDP比重遠遠高于美國。代表性國家主導產(chǎn)業(yè)和金融發(fā)展如表1所示。
我國無法跨越以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導產(chǎn)業(yè)的工業(yè)化階段(尚啟君，1998)。美國以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導的工業(yè)化階段持續(xù)了110年，日本持續(xù)了80年，我國臺灣省持續(xù)了40年。改革開放以來，我國依據(jù)比較優(yōu)勢逐漸形成以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主導、經(jīng)濟增長高度對外依賴的經(jīng)濟發(fā)展模式，資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重較低(呂政，2008;李鋼等，2008)。我國出現(xiàn)比較嚴重匯率管制、銀行業(yè)壟斷、限制金融市場競爭、國有金融機構(gòu)對非國有經(jīng)濟融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現(xiàn)象(林毅夫等，2009)。
三、金融結(jié)構(gòu)變遷的順序
(一)金融結(jié)構(gòu)變遷的理論分析
關(guān)于金融結(jié)構(gòu)變遷的決定機制。Rousseau andSylla(1999)認為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales(2003)用利益集團理論來解釋處于相同發(fā)展階段的國家在金融結(jié)構(gòu)方面的差異，政治上采取反市場力量從而使金融系統(tǒng)倒退;LLSV(1997，1998)、Beck et al(2003)等強調(diào)法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業(yè)家因素之后，被主流經(jīng)濟學長期擱置的金融機構(gòu)以及金融企業(yè)家的演進與結(jié)構(gòu)也正式進入制度金融理論的核心框架(張杰，2011)。一國經(jīng)濟在一定發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)決定著該階段具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的性質(zhì)，以及具有自生能力的企業(yè)的艦?zāi)Ｌ卣骱惋L險特性，從而形成對金融服務(wù)的特殊需求，這是決定金融結(jié)構(gòu)的根本性因素(林毅夫等，2009)。銀行和證券市場是互補而不是替代關(guān)系，發(fā)達國家兩者是共生的關(guān)系(Allen and Gale，2000)。
雖然各國的金融結(jié)構(gòu)各不相同，但金融發(fā)展道路卻基本相同。Rybczynski(1986)認為一國金融結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷三個階段。第一階段：金融相關(guān)率(FIR=F1/W1，F(xiàn)1代表金融活動量，W1代表經(jīng)濟活動總量)較低(約在1/5—1/2之間)，債權(quán)憑證遠遠超出股權(quán)憑證而居主導地位，商業(yè)銀行在金融機構(gòu)中占據(jù)突出地位。第二階段：金融相關(guān)率仍然較低，債權(quán)憑證仍然超過股權(quán)憑證，銀行仍然在金融機構(gòu)中居于主導地位，政府金融機構(gòu)發(fā)揮作用，由外國投資的大型股份公司已經(jīng)大量存在。第三階段：金融相關(guān)率較高，約在1左右，大致在3/4—5/4范圍內(nèi)變動，也可以上升至2的水平;盡管債權(quán)仍占金融資產(chǎn)總額的2/3以上，但股權(quán)證券對債權(quán)證券的比率已有所上升;金融機構(gòu)在全部金融資產(chǎn)中的份額已提高，金融機構(gòu)日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲蓄機構(gòu)、私人及公共保險組織地位上升。發(fā)達國家金融市場發(fā)展決定了國際金融結(jié)構(gòu)變遷。發(fā)達國家金融結(jié)構(gòu)變遷的順序為：銀行主導階段——市場主導階段——強市場導向階段。美國和英國在20世紀80年代已經(jīng)進入第三階段，日本進入第二階段，其他國家早晚也會進入該階段。Rybczynski(1997)將三階段強調(diào)整為銀行主導階段——市場主導階段(又分為弱市場階段和強市場階段)——資產(chǎn)證券化階段;三個階段的投資需求分別通過銀行、資本市場、投資銀行與資本市場來實現(xiàn)。在人均GDP和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷雙因素驅(qū)動下，一國金融結(jié)構(gòu)從銀行主導轉(zhuǎn)向證券市場主導(勞平，2004;Allen and Gale，2000)。銀行和證券市場規(guī)模都變大，但是銀行規(guī)模和經(jīng)濟產(chǎn)出之間的相關(guān)性變?nèi)酰C券市場和經(jīng)濟產(chǎn)出之間的相關(guān)性變強，證券市場在經(jīng)濟系統(tǒng)中的作用提高而銀行作用下降(Kunt et al，2012)。金融不發(fā)達的國家問接融資和經(jīng)濟增長正相關(guān)，發(fā)達國家金融中介與經(jīng)濟增長負相關(guān)。
德國、日本這類銀行主導型國家直接融資占比已經(jīng)超過間接融資，而中國還是銀行主導型金融結(jié)構(gòu)，如表2所示。存款銀行資產(chǎn)與股票市場總市值的比值越低，越接近市場主導型金融結(jié)構(gòu)，如圖2所示。
美英兩國該指標數(shù)值一直低于2;中日德三國該指標數(shù)值呈現(xiàn)下降趨勢。中國該指標數(shù)值高于日本和德國。中國非金融類企業(yè)融資以間接融資為主的原因是利率未市場化、企業(yè)發(fā)債和發(fā)行股票門檻過高、銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度等。
金融功能論由Merton and Bodie(1995)、Levine(1997)等提出。美國次貸危機的啟示即銀行和證券市場聯(lián)系越來越緊密，政府只監(jiān)管銀行不監(jiān)管證券市場，或只監(jiān)管證券市場不監(jiān)管銀行都是錯誤的(Song and Thakor 2013)。
金融功能理論側(cè)重共性。應(yīng)該從共性和個性兩方面全面認識金融機構(gòu)的功能。銀行為處于成長期的、低風險和有抵押品的企業(yè)提供短期融資服務(wù);證券市場為處于成長期和成熟期的、具有一定創(chuàng)新性的、高風險的企業(yè)提供資金支持;而風險投資為處于早期和成長期的、高風險的企業(yè)提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機構(gòu)而單獨存在，應(yīng)該和特定金融機構(gòu)相結(jié)合。風險投資、銀行和證券市場分別滿足不同生命周期的企業(yè)融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的雙重作用下，金融結(jié)構(gòu)變遷的順序是先銀行主導后市場主導，再到風險投資主導。
(二)發(fā)達國家金融結(jié)構(gòu)變遷實踐
Patrick(1966)指出發(fā)達國家的金融發(fā)展是需求跟隨型，而發(fā)展中國家的金融發(fā)展是供給引導型。日本和德國正演變?yōu)樽C券市場主導型金融結(jié)構(gòu);美國正在由證券市場主導過渡到風險投資主導。
人類社會最早出現(xiàn)的金融機構(gòu)形式是銀行。1694年，在英國政府支持下由私人創(chuàng)辦的英格蘭銀行標志著現(xiàn)代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國家也在18世紀末至19世紀初建立起規(guī)模巨大的股份制商業(yè)銀行。19世紀70年代以前，金融部門的范圍還僅局限于銀行機構(gòu)。隨著銀行企業(yè)制度的變化和工業(yè)革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍不斷擴展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監(jiān)管規(guī)則不斷出現(xiàn)。20世紀20年代末，銀行由簡單的金融中介變?yōu)槿f能的壟斷者。美國新興的金融機構(gòu)如儲蓄與貸款協(xié)會、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發(fā)展起來，但商業(yè)銀行在金融體系中仍然處于主導地位(陳柳欽，2005)。20世紀30年代末全球經(jīng)濟陷入危機，銀行紛紛倒閉。西方國家對銀行業(yè)加強監(jiān)管，美國等國家開始實行嚴格的分業(yè)經(jīng)營。20世紀60年代中后期，僵化的Q規(guī)則導致負利率情況時常發(fā)生，大批資金流入非銀行金融機構(gòu)，“金融脫媒”現(xiàn)象嚴重。隨著以資本市場為中心的新金融商品開發(fā)和需求的創(chuàng)造，特別是資本需求的超強勁增長使證券市場的功能日趨凸現(xiàn)，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀70年代，由于實際利率較低，其他融資渠道的發(fā)展，銀行存款大量分流，證券市場得到發(fā)展。
世界上最早的股票市場出現(xiàn)在1602年的荷蘭。17世紀后半葉，經(jīng)濟中心轉(zhuǎn)移到了英國，股份公司在倫敦得到了飛躍發(fā)展。18世紀上半葉，英國工業(yè)革命不斷深入。1830—1840年間英國進入重工業(yè)發(fā)展階段，運河公司和鐵道公司的股票在英國交易數(shù)額巨大。1860年美國輕重工業(yè)結(jié)構(gòu)中，輕工業(yè)占70.6%(尚啟君，1998)。19世紀70年代開始，為了開發(fā)運河、鐵道等國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，美國證券市場開始發(fā)展壯大。1873年，美國鐵路建設(shè)的總投資達到30億美元，1880年達到50億美元，到1890年又達到100億美元。1890年美國經(jīng)濟總產(chǎn)出僅為130億美元。鐵路建設(shè)的巨額資金需求是不能從當時的銀行籌得。各地資本通過紐約市流進美國，第一次形成真正意義上的股票及證券市場。20世紀30年代金融危機結(jié)束后，美國由銀行主導型金融結(jié)構(gòu)演變?yōu)槭袌鲋鲗徒鹑诮Y(jié)構(gòu)(徐景，2013)。
20世紀90年代開始，以互聯(lián)網(wǎng)和計算機的廣泛應(yīng)用為標志，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。創(chuàng)新活動在市場經(jīng)濟的正常框架中很難得到投資。現(xiàn)代銀行和證券市場只對將大筆錢投到資本密集行業(yè)感興趣，無法投資小型創(chuàng)新企業(yè)(曼德爾，2001)。提供資金給沒有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風險高、成功概率低。而風險投資通過搜集和評估創(chuàng)新企業(yè)的資料，嚴格地篩選和必要時插手被投資企業(yè)的管理來解決投資創(chuàng)新型企業(yè)遇到的信息不對稱問題。現(xiàn)代意義上的風險投資源于20世紀40年代的美國，標志性事件是1946年在美國Boston成立的美國研究開發(fā)公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風險投資機構(gòu)Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應(yīng)商業(yè)環(huán)境，更有效解決風險投資中的激勵和約束問題。目前美國有限合伙制風險投資基金占美國全部風險投資機構(gòu)的80%以上。
美國以外的其他國家有必要發(fā)展風險投資，但不具備發(fā)展風險投資的條件。影響一國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的因素主要包括證券市場發(fā)育程度、中小企業(yè)的數(shù)量、專利數(shù)量、法系、政府扶持力度、對機構(gòu)投資者的監(jiān)管和稅收制度等等(Black and Gilson，1998;Jeng&Wells，2000;范柏乃和陳衛(wèi)東，2002;Armourand Cumming，2006)。美國發(fā)達的證券市場、自由企業(yè)制度、有彈性的勞動力市場、敢于冒風險的投資者和擁有的巨額財富促進了美國風險投資產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。德國、英國和日本一直都想形成風險投資業(yè)，但都沒有成功。德國第一批風險投資公司是在20個世紀60年代由銀行開始建立，沒有在小型新興公司投資。另外在20世紀70年代和80年代，德國政府發(fā)動設(shè)立風險投資公司，也都沒有獲得成功(曼德爾，2001)。盡管日本集成電路技術(shù)和高清晰度電視等技術(shù)世界領(lǐng)先，但都沒有能夠推動日本高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。日本和德國風險投資發(fā)展遇阻，主要原因是這兩個國家仍然以資本密集型產(chǎn)業(yè)為主，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)比重低，有增長潛力的中小企業(yè)少，對風險投資的需求有限。另外，證券市場不發(fā)達導致風險投資無法獲得高利潤。
四、對中國的啟示
從全球范圍看，不存在適用于所有經(jīng)濟體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。離開實體經(jīng)濟的特性來討論金融機構(gòu)優(yōu)劣，不會有一致的結(jié)論。具體到某個時期的某個國家，比較研究銀行對該國經(jīng)濟增長作用大還是證券市場作用大是有意義的;但是比較銀行對德日經(jīng)濟增長的作用大還是證券市場對美英經(jīng)濟增長的作用大是無意義的。
金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互依存、相互推動的特性要求兩者之間協(xié)調(diào)統(tǒng)一。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷會推動金融結(jié)構(gòu)變遷;金融發(fā)展會推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷。如果沒有資金支持，別說產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，企業(yè)生存都很困難。政府政策和法規(guī)應(yīng)該尊重該規(guī)律，否則會阻礙金融結(jié)構(gòu)變遷和實體經(jīng)濟增長(Kunt et al，2012)。
從目前國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國際分工看，我國無法超越資本密集型產(chǎn)業(yè)，不具備以技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為主導產(chǎn)業(yè)的條件。目前證券市場和風險投資在我國金融市場中的比重較低，具有增長潛力的中小企業(yè)數(shù)量少，對風險投資的需求較低。政府單純增加風險資本的供給，超前發(fā)展風險投資市場是行不通的。
我國目前可行的金融發(fā)展戰(zhàn)略是從銀行主導型逐步向證券市場主導型過渡，并最終確立市場主導型融資模式。開放銀行業(yè)進入壁壘，加快民營銀行和區(qū)域性銀行發(fā)展，促進微觀市場主體健康發(fā)展;深化股票發(fā)行制度改革;增加民營企業(yè)的上市數(shù)量等等。讓市場在資源配置中起決定性作用，培育有增長潛力的民營企業(yè)發(fā)展和對證券市場以及風險投資資金的需求。在中國勞動力和原材料價格上漲、人民幣升值和外需減少從而勞動密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸的背景下，這一戰(zhàn)略具有重大的現(xiàn)實意義。
