發(fā)布時(shí)間：2014-06-24所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 論文摘要：隨著金融市場中機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與壯大,機(jī)構(gòu)投資者與市場信息效率的關(guān)系受到社會(huì)和學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注與討論。本文綜合現(xiàn)有研究,并創(chuàng)新性地將行業(yè)集中度的常用指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)應(yīng)用到微觀金融領(lǐng)域,構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者競爭度,來衡量私有信息的集中度,進(jìn)而
論文摘要：隨著金融市場中機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與壯大,機(jī)構(gòu)投資者與市場信息效率的關(guān)系受到社會(huì)和學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注與討論。本文綜合現(xiàn)有研究,并創(chuàng)新性地將行業(yè)集中度的常用指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)應(yīng)用到微觀金融領(lǐng)域,構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者競爭度,來衡量私有信息的集中度,進(jìn)而考察機(jī)構(gòu)投資者競爭與信息效率的關(guān)系。
本文選自《市場經(jīng)濟(jì)與價(jià)格》是廣東省出版集團(tuán)主辦、廣東省物價(jià)局指導(dǎo)，面向全國公開發(fā)行的財(cái)經(jīng)理論類月刊,中國價(jià)格權(quán)威期刊。雜志著重于市場經(jīng)濟(jì)與價(jià)格熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題探討，權(quán)威分析價(jià)費(fèi)政策，科學(xué)透視市場現(xiàn)象，為政府及企業(yè)決策提供參考，為學(xué)者、專家提供成果展示和學(xué)術(shù)交流平臺(tái)。
一、理論分析與研究假設(shè)
就機(jī)構(gòu)投資者競爭而言,當(dāng)市場只存在單一知情者時(shí),若他有關(guān)于公司股價(jià)與其潛在有效價(jià)格偏離的私有信息,他的最優(yōu)交易策略為緩慢且隱蔽地進(jìn)行交易從而實(shí)現(xiàn)利潤最大化,因而私有信息通過知情者交易行為緩慢地融入股價(jià)之中。現(xiàn)實(shí)金融市場中,不可能像理論模型中只有唯一知情者,而是存在眾多的知情者。HoldenandSubrahmanyam(1992)[5]從理論角度考察了多個(gè)知情者的最優(yōu)交易策略,發(fā)現(xiàn)知情者會(huì)進(jìn)行激烈的競爭,迅速交易,從而使私有信息在很短的時(shí)間內(nèi)反映在股價(jià)之中。在極端情況下(無數(shù)多個(gè)知情者),私有信息會(huì)在第一次交易時(shí)完全融入股價(jià),從而知情者利潤趨近于零。因此,知情者數(shù)量增加會(huì)導(dǎo)致對私有信息的競爭更加激烈,進(jìn)而導(dǎo)致私有信息更快地融入股價(jià),也就是說,實(shí)際價(jià)格與有效價(jià)格之間的偏離會(huì)更快地消失,能提高股價(jià)的信息效率。
實(shí)證研究方面,學(xué)者們對機(jī)構(gòu)投資者競爭基本都是通過機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例來測度的。Akins(2012)[6]首次將生產(chǎn)市場常用的赫芬達(dá)爾指數(shù)(Herfindahl)應(yīng)用于微觀金融市場,來衡量機(jī)構(gòu)投資者之間私有信息的分布。一方面,機(jī)構(gòu)投資者與散戶相比,擁有更多的信息渠道和專業(yè)分析能力,常常被視為“知情者”;另一方面,一般而言,對某一公司持股數(shù)量較多的機(jī)構(gòu)投資者可能擁有更多的私有信息,這主要是由于它相對擁有更好的渠道和更大的激勵(lì)。因此,機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的分布可以用來衡量私有信息的分布,私有信息更平均的分布也就意味著更激烈的競爭。就信息效率而言,早期關(guān)于市場效率的研究就提出了用方差比檢驗(yàn)(variance-ratiotest)來考察股票價(jià)格是否服從隨機(jī)游走。此后,LoandMackinlay(1988)[7]將方差比檢驗(yàn)進(jìn)一步發(fā)展,考察不同持有期下,股票回報(bào)的方差與單期回報(bào)方差的比值,得出股票價(jià)格不服從隨機(jī)游走的結(jié)論。其中方差比檢驗(yàn)的具體機(jī)制是:根據(jù)有效市場的定義,資產(chǎn)的價(jià)格充分和正確反映了所有相關(guān)信息,對所有參與者釋放該信息,資產(chǎn)價(jià)格不受影響。因此,在有效市場下,股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)服從隨機(jī)游走,股票回報(bào)率的方差就應(yīng)該和回報(bào)期成比例。方差比檢驗(yàn)作為一種考察股票價(jià)格是否服從隨機(jī)游走的普遍方法,可以進(jìn)一步反映市場是否有效。當(dāng)市場非有效時(shí),即市場中有關(guān)于某公司的私有信息,但該私有信息未反映到公司的實(shí)際股價(jià)中時(shí),實(shí)際價(jià)格就與有效價(jià)格有一定程度的偏離,此時(shí)實(shí)際股價(jià)有向有效價(jià)格逼近的趨勢,能夠被預(yù)測且不再服從隨機(jī)游走。但是,若擁有該信息的知情人數(shù)量眾多,競爭激烈,那么根據(jù)HoldenandSubrah-manyam(1992)[5]的理論模型,這些知情人會(huì)盡可能快地進(jìn)行交易,他們的交易行為向市場釋放了信息,使股價(jià)在極短的時(shí)間內(nèi)迅速調(diào)整以融合該私有信息,實(shí)際股價(jià)與有效價(jià)格迅速保持一致,股價(jià)服從隨機(jī)游走。機(jī)構(gòu)投資者往往被視為知情者,因此機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,私有信息就越快地融合于股價(jià)中,股價(jià)越接近有效價(jià)格,因而更服從隨機(jī)游走。基于以上的分析,我們提出以下假設(shè)1:H1:機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,股價(jià)更服從隨機(jī)游走,市場信息效率越高。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場下,買賣價(jià)差是指做市商的買入報(bào)價(jià)與賣出報(bào)價(jià)之間的差額,是做市商為彌補(bǔ)指令處理成本,存貨持有成本,以及信息成本而產(chǎn)生的,可以反映市場流動(dòng)性和信息效率。與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場不同,我國股票市場采用指令驅(qū)動(dòng)交易的市場結(jié)構(gòu),即投資者的買賣委托指令之間直接進(jìn)行配對交易,其中匹配的買賣訂單按照相同的價(jià)格撮合,未成交的有效訂單的最高買價(jià)和最低賣價(jià)之間的差額形成買賣價(jià)差。因此,買賣價(jià)差越小,交易雙方所愿意接受的最佳價(jià)格就越近,交易完成越快,市場的流動(dòng)性也就越好;同時(shí),買賣價(jià)差越小,說明買賣雙方信息不對稱程度也越低,即關(guān)于股票的私有信息越少,股票價(jià)格已經(jīng)包含了所有可得的信息,其市場信息效率就越高。機(jī)構(gòu)投資者競爭度越大,說明私有信息分布越平均,機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭行為使該私有信息迅速融入股價(jià),能被用來進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的私有信息消失,從而買賣雙方信息不對稱程度越低,買賣價(jià)差越小,信息效率越高。基于以上的分析,我們提出假說2:H2:機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,股票市場買賣價(jià)差越小,尤其能顯著降低信息不對稱的買賣價(jià)差,提高市場信息效率。股票正(負(fù))盈余公告后若干周都會(huì)有正(負(fù))的異常回報(bào),BernardandThomas(1989)[8]將這種盈余公告后的漂移現(xiàn)象(post-earnings-announcementdrift,PEAD)歸因于“天真的”投資者對未預(yù)期盈余(earningsurprise)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí),他們沒有認(rèn)識(shí)到當(dāng)前盈余對未來盈余的影響,導(dǎo)致在盈余公告當(dāng)日股價(jià)并未包含全部盈余相關(guān)的信息,盈余公告后的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)際股價(jià)與有效股價(jià)之間存在一定程度的偏離,這種偏離越嚴(yán)重,說明股價(jià)的信息效率越低。由于PEAD的存在,能彌補(bǔ)交易成本的情況下,投資者可以利用這個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)行套利從而獲取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。KeandGowda(2005)[9]對機(jī)構(gòu)投資者短期行為的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者利用PEAD進(jìn)行交易,并獲得了年均22%的超常收益,這種套利活動(dòng)使股價(jià)更快地反映內(nèi)在價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者競爭加劇,他們會(huì)更激烈地利用這種套利機(jī)會(huì),加速價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程,從而使股價(jià)迅速回歸有效價(jià)格,增強(qiáng)股價(jià)的信息效率。基于以上分析,我們提出假設(shè)3:H3:機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,能顯著降低盈余公告后的漂移現(xiàn)象,市場信息效率越高。
二、數(shù)據(jù)來源與變量說明
(一)數(shù)據(jù)來源
本文選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本,由于我國機(jī)構(gòu)投資者自2003以后才具有一定的規(guī)模,因此本文將研究期間設(shè)為2003—2011年,其中機(jī)構(gòu)數(shù)目與機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來源于CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)有效性并消除異常樣本對研究結(jié)論的影響,我們首先剔除了數(shù)據(jù)有明顯錯(cuò)誤的公司,再利用Win-sorize的方法,對樣本上下1%的異常值進(jìn)行了整理。需要指出的是,我們研究的樣本期間較長,其中包含了我國股權(quán)分置改革事件,考慮到股改期間,所有的上市公司都涉及多次停牌(甚至長達(dá)數(shù)個(gè)月),因此我們從樣本中剔除相應(yīng)期間的數(shù)據(jù)以降低這種政策沖擊的影響。
(二)變量定義
1.機(jī)構(gòu)投資者競爭本文用持股機(jī)構(gòu)絕對數(shù)目和持股機(jī)構(gòu)競爭度兩個(gè)指標(biāo)來衡量機(jī)構(gòu)投資者的競爭。這里機(jī)構(gòu)投資者特指基金公司,這是由于其他機(jī)構(gòu)投資者的持股明細(xì)數(shù)據(jù)難以獲得,但基金是我國機(jī)構(gòu)投資者的主體,因此用基金公司代替機(jī)構(gòu)投資者是文獻(xiàn)研究的習(xí)慣做法。一是持股機(jī)構(gòu)數(shù)量(NumInst):對每個(gè)上市公司而言,每半年度持該公司股票的基金公司數(shù)量。二是持股機(jī)構(gòu)集中度(HHI):根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)在生產(chǎn)市場的定義,該測度既考慮到對每一個(gè)上市公司持股的機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,又考慮到這些機(jī)構(gòu)的相對持股份額。2.信息效率測度:(1)方差比(VarianceRatio,VR)根據(jù)LoandMackinlay(1988,1989)[7]所提出的方差比檢驗(yàn)的方法,如果股市的對數(shù)價(jià)格序列不可預(yù)測(服從隨機(jī)游走),那么回報(bào)率的方差應(yīng)該和回報(bào)期成比例,即對于一個(gè)完全隨機(jī)游走時(shí)間序列來說,其q階差分序列的方差應(yīng)該是其一階差分序列方差的q倍。(2)買賣價(jià)差(bid-askspread)買賣價(jià)差指做市商買入報(bào)價(jià)與賣出報(bào)價(jià)之間的差額,可用于衡量市場流動(dòng)性和信息不對稱程度。首先,對每個(gè)上市公司,每半年度計(jì)算一個(gè)按時(shí)間加權(quán)的買賣價(jià)差平均值(Spread);其次,根據(jù)GlostenandHarris(1988)[10]的買賣價(jià)差分解模型,我們將買賣價(jià)差分解為信息不對稱部分和非信息不對稱部分,并選取信息不對稱買賣價(jià)差(IASpread)作為因變量之一。(3)盈余公告后的漂移現(xiàn)象(PEAD):我們的樣本期間為2003—2011年,每半年度公司都有一次報(bào)表披露,以這兩次報(bào)表披露的時(shí)間作為事件日。3.控制變量在研究中,我們還根據(jù)前人文獻(xiàn),控制了常規(guī)的變量,以降低估計(jì)的偏差。具體有:換手率(Turn-over),半年度平均換手率,衡量股票流動(dòng)性;市值(Size),半年度期末市值,衡量公司規(guī)模,實(shí)際回歸中取自然對數(shù)Ln(Size);賬面市值比(BM),賬面市值比(BooktoMarket)是每股權(quán)益賬面價(jià)值與每股股價(jià)的比值,BM越小,說明股票的市場價(jià)值相對于其賬面價(jià)值越高,市場對該股票前景預(yù)期較好,股票成長性越好;財(cái)務(wù)杠桿(Leverage),公司負(fù)債與資產(chǎn)的比值,是衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。
(三)描述性統(tǒng)計(jì)
可以看到,信息效率測度中,方差比檢驗(yàn)中,5日方差比與1的絕對差的半年度均值為0.1685,標(biāo)準(zhǔn)差為0.1529,說明不同公司方差比的差異較大,從而以方差比衡量的信息效率在不同公司間有顯著差異;此外,10、20日方差比數(shù)據(jù)此處雖未報(bào)告,但與5日方差比類似,在不同公司間的差異也較大。買賣價(jià)差的半年度均值為0.0029,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0032,信息不對稱買賣價(jià)差的半年度均值為0.0439,標(biāo)準(zhǔn)差為0.0405,因而以(信息不對稱)買賣價(jià)差衡量的信息效率在不同公司間也有較大差異。機(jī)構(gòu)投資者競爭測度中,持股機(jī)構(gòu)數(shù)目的半年度均值為13.0506,說明我國每個(gè)上市公司每半年平均有13家機(jī)構(gòu)持有其股票,標(biāo)準(zhǔn)差24.3692,本樣本中,公司半年持股機(jī)構(gòu)數(shù)目最小值為零,最大值為135,持股機(jī)構(gòu)數(shù)目有顯著差異;持股機(jī)構(gòu)集中度的半年度均值為0.6014,標(biāo)準(zhǔn)差為0.3992,即不同公司間機(jī)構(gòu)投資者競爭程度有顯著的差異,其中最大值為1,即僅一家或沒有機(jī)構(gòu)持有該公司股票,持股機(jī)構(gòu)集中度最高,最小值為0.0212,說明持股機(jī)構(gòu)較為分散,持股機(jī)構(gòu)集中度很低,機(jī)構(gòu)投資者之間對私有信息的競爭很大。
三、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)方差比檢驗(yàn)(varianceratio)
為了考察假說1:機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,股價(jià)更服從隨機(jī)游走,市場信息效率越高。其中,用方差比檢驗(yàn)作為被解釋變量測度信息效率,模型(5-a)中用持股機(jī)構(gòu)絕對數(shù)量的自然對數(shù)Ln(NumInst)衡量機(jī)構(gòu)投資者競爭,模型(5-b)中用機(jī)構(gòu)投資者持股集中度HHI衡量機(jī)構(gòu)投資者競爭,其余控制變量包括公司規(guī)模、杠桿率、換手率、賬面市值比。值得注意的是,所有解釋變量都比被解釋變量滯后一期,以盡量減少內(nèi)生性問題。
(二)盈余公告后的漂移現(xiàn)象(PEAD)
為了考察假說3:機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,能顯著降低盈余公告后的漂移現(xiàn)象,市場信息效率越高。我們建立如下模型:其中,UE為未預(yù)期盈余,CAR為盈余公告后的累計(jì)超額收益率,這里,我們分別考察了30、60、90天的累計(jì)超額收益率。同樣,模型(7-a)和(7-b)分別用持股機(jī)構(gòu)絕對數(shù)量的自然對數(shù)Ln(NumInst)和機(jī)構(gòu)投資者持股集中度(HHI)衡量機(jī)構(gòu)投資者競爭,其余控制變量相同。解釋變量與被解釋變量同期是由于財(cái)務(wù)制度使得公司每期的財(cái)報(bào)公告都出現(xiàn)在下一期,即2003年中報(bào)披露在2003年下半年,相應(yīng)CAR計(jì)算的是下半年公告日后30、60、90天的累計(jì)超額回報(bào)率,自然導(dǎo)致所有解釋變量都比被解釋變量滯后一期。模型中主要考察Ln(NumInst)、HHI與UE交互項(xiàng)的系數(shù),以考察機(jī)構(gòu)投資者競爭如何影響未預(yù)期盈余對累計(jì)超額回報(bào)率的邊際效應(yīng)。 四、結(jié)論
隨著金融市場中機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展與壯大,機(jī)構(gòu)投資者與市場信息效率的關(guān)系受到社會(huì)和學(xué)術(shù)界廣泛的關(guān)注與討論。本文綜合現(xiàn)有研究,并創(chuàng)新性地將行業(yè)集中度的常用指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)應(yīng)用到微觀金融領(lǐng)域,構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者競爭度,來衡量私有信息的集中度,進(jìn)而考察機(jī)構(gòu)投資者競爭與信息效率的關(guān)系。基于2003—2011年的滬深兩市數(shù)據(jù),我們用持股機(jī)構(gòu)數(shù)量以及持股機(jī)構(gòu)集中度這兩個(gè)指標(biāo)來衡量機(jī)構(gòu)投資者的競爭程度,通過方差比檢驗(yàn)、買賣價(jià)差(信息不對稱買賣價(jià)差),以及盈余公告后的漂移現(xiàn)象三個(gè)方面來考察機(jī)構(gòu)投資者競爭對股市信息效率的影響。整體上,我們發(fā)現(xiàn):第一,機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,股價(jià)更服從隨機(jī)游走,市場信息效率越高;第二,機(jī)構(gòu)投資者競爭加劇,能顯著降低股票市場買賣價(jià)差,尤其能顯著降低信息不對稱的買賣價(jià)差,提高市場信息效率。第三,機(jī)構(gòu)投資者競爭越激烈,能顯著降低盈余公告后的漂移現(xiàn)象,這種效應(yīng)要在盈余宣告日后兩三個(gè)月才能體現(xiàn)出來,進(jìn)而提升市場信息效率
