發布時間：2014-06-12所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 論文摘要：目前很少有關于銀行間國債市場的有效性研究，而目前銀行間債券市場是我國債券市場的主要構成，而國債又是銀行間市場的主要券種。因此，有必要對國債市場的有效性進行全面地考察。 一、引言 隨著利率市場化改革的深入進行，建立反映市場供求的國債
論文摘要：目前很少有關于銀行間國債市場的有效性研究，而目前銀行間債券市場是我國債券市場的主要構成，而國債又是銀行間市場的主要券種。因此，有必要對國債市場的有效性進行全面地考察。
一、引言
隨著利率市場化改革的深入進行，建立反映市場供求的國債收益率曲線顯得尤為必要。作為金融定價的基礎，國債收益率不僅是市場利率的基準，也是國家宏觀調控的重要工具。雖然我國國債收益率曲線的編制已經初步完成，但仍存在市場分割、利率形成機制不完善等多方面的問題，這些問題都影響了國債收益率曲線對市場供求的有效反映。而國債收益率曲線能夠真實反映市場供求的前提便是當前的國債市場是一個有效市場。
國債市場的規范發展對健全反映市場供求的國債收益率曲線有重要意義。在一個有效市場中，市場價格能夠及時反映市場信息。如果國債市場是有效的，國債價格將充分反映市場信息，投資者無法利用信息進行套利，此時的國債價格以及與之相關的國債收益率能夠準確迅速地反應國債現貨市場的資金供求關系。反之，如果國債市場的有效性差，國債價格就不能及時反應市場信息，那么投資者就可以根據已有信息推測收益率的變化，從而獲利。因此，國債市場的有效程度最終決定了當期國債價格能否真實有效地反映市場中真實的資金供求狀況，進一步決定了國債收益率曲線能夠反映市場供求。
在過去的30年里，我國的國債市場取得了飛速的發展，特別是銀行間國債市場，但關于國債市場的有效性的研究較少。因為歷史原因，我國的國債市場呈分割狀態，主要分為銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺市場三個部分。雖然銀行間市場的交易量和托管量均占全市場總量的90%左右，但銀行間市場的交易沒有交易所市場活躍。因此，有必要對我國國債市場的有效性進行全面考察。
二、文獻綜述
Fama(1970)從價格能反映的信息量的角度，提出了三種市場有效形式。
1.弱式有效市場。證券價格充分反映了過去一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過對以往的價格進行技術分析獲得超額利潤。
2.半強式有效市場。所有公開的可用的信息假定都被反映在證券價格中，不僅包括證券價格所包含的信息，還包括財務信息，經濟狀況的通告，公布的宏觀經濟形勢和政策方面的信息和其他公開可用的有關證券價值的信息。投資者利用公開信息無法獲得超額利潤。
3.強式有效市場。證券價格完全地反映一切公開的和非公開的信息。投資者即使掌握內幕信息也無法獲得超額利潤，任何專業投資者的邊際市場價值為零。
在針對債券市場的有效性研究方面，Fama(1975)發現美國國庫券的月回報率不存在自相關性，名義利率變動包含了通脹預期，認為國庫券市場與有效市場假說一致[1]。但Hall和Miles(1992)發現美國國債的收益率存在序列自相關性，并認為國債的超額回報率可預測，可認為美國國債市場拒絕有效市場假說[2]。Chris Downing，Shane Underwood，Yuhang Xing(2009)通過對美國公司債券市場和股票市場的日內數據進行研究，結果表明，盡管公司債券市場的透明度有所提高，但公司債市場仍沒有股票市場信息效率高[3]。
目前，關于我國債券市場有效性的研究偏少，股票市場較多，這可能與債券市場起步較晚有關系。李賢平、江明波、劉七生(2000)采用事件研究法，選取了在上海證券交易所上市交易的6只國債品種，從央行降息所引起的國債價格的變化程度和變化速度這一角度來探討國債市場的有效性，研究發現從1996—1998年我國國債市場的有效性逐步提高，但仍不是一個有效市場[4]。黃艷艷、殷紅梅(2003)從我國債券市場的市場特征、市場效率、定價機制等角度對我國債券市場進行了定性分析，指出我國債券市場還處于起步階段[5]。張信東(2005)對交易所市場中的31只可轉債進行了序列自相關檢驗，結果表明我國可轉債市場尚未達到弱式有效水平[6]。牛玉銳(2007)通過檢驗收益率序列是否符合隨機游走的方法對我國債券市場進行了市場弱式有效檢驗，結果顯示國債的日和周收益率存在序列自相關，不符合隨機游走假設，國債市場不符合弱式有效市場假設[7]。
在針對中國債券市場有效性的研究中，關于交易所債券的研究較多，而交易所債券的成交量和托管量僅占我國整個債券市場份額的10%，大部分實證研究選取的數據也較早，已經不能夠較好地反映市場發展的現狀。目前很少有關于銀行間國債市場的有效性研究，而目前銀行間債券市場是我國債券市場的主要構成，而國債又是銀行間市場的主要券種。因此，有必要對國債市場的有效性進行全面地考察。
部分文獻在檢驗隨機游走時，還存在將價格和收益率混淆的現象，因為收益率可以看作是價格的一階差分序列，假設價格是符合最簡單的隨機游走模型，那么其一階差分序列應該是不含單位根的平穩序列，因此個別對收益率進行隨機游走檢驗最后得出市場是否有效的研究，其結論有待商榷。
此外，多數文獻僅從市場內部的角度考察市場的有效性，有文獻涉及國債市場對其他相關市場的影響，進而從市場外部的角度判斷市場有效性。因此，相比較而言，關于我國國債市場有效性的問題的研究略顯不足。
三、研究內容
本文將主要從以下兩方面研究我國國債市場的有效性。
(一)銀行間和交易所國債市場內部的有效性分析
也就是檢驗市場是否符合Fama(1970)的弱式有效市場。根據弱式有效市場假說，有效市場其實表達了一種無偏性估計的統計含義，下一期的證券價格等于當期證券價格的數學期望值，并且隨機誤差符合均值為0的正態分布。因此弱式有效過程其實是個鞅過程，數學表達式如下：E(XT+1|?漬T)=XT，其實?漬T是T時刻的價格信息集。但是鞅過程很難進行實證檢驗，因此，本文主要對具有鞅性質的隨機游走模型進行市場有效性檢驗，即如果資產價格遵循隨機游走模型，則市場為弱式有效市場[8]。
(二)銀行間和交易所國債市場的外部有效性分析
國債市場包括了銀行間國債市場和交易所國債市場，除了現貨市場外，目前還有國債期貨市場。每個市場都反映了國債的市場供求關系，如果市場是有效的，那么市場之間反映的供求關系應當趨同。從協整理論的角度看，也就是研究銀行間國債市場、交易所國債市場以及國債期貨市場的相應的反映價格的指標之間是否存在協整關系。
四、數據選取
本文數據選取銀行
國債指數(凈價)、交易所國債指數(凈價)、國債期貨TF1403、TF1406的收盤價，其中銀行間和交易所國債指數的時間跨度為2010年1月至2014年1月，而國債期貨因在2013年10月9日才正式上市，所以時間跨度為2013年10月至2014年1月，數據均為日數據，數據來源為中國債券信息網和wind數據庫。使用的統計軟件為Eviews7.0。
本文不選取國債收益率作為檢驗指標的原因在于，國債收益率其實是國債價格的一階差分，本文的目的不是檢驗哪種國債收益率算法更能反映國債價格，因此從檢驗市場有效性的角度來看，選取直接代表國債價格的國債指數更為直接。數據統計特征如表1所示。
五、實證檢驗
(一)隨機游走過程檢驗
典型的隨機游走過程為，其特征為原序列含有一個單位根，一階差分序列服從白噪聲過程。因此，對時間序列的隨機游走過程檢驗就轉化為原序列的單位根檢驗以及殘差序列是否為白噪聲過程[9]。
1.原序列的單位根檢驗
單位根檢驗是對時間序列以及價格波動隨機過程檢驗常用的重要方法。單位根檢驗通過檢驗序列中是否存在單位根判斷序列是否是平穩序列，因為存在單位根就是非平穩時間序列了。可以證明，序列中存在單位根過程就不平穩，會使回歸分析中存在偽回歸。
單位根檢驗的方法有很多種，包括ADF檢驗、PP檢驗、NP檢驗等。本文采用ADF檢驗，原假設為序列存在單位根，備擇假設為序列不存在單位根，ADF大于臨界值時，接受原假設，序列不平穩，ADF小于臨界值時，拒絕原假設，不存在單位根，為平穩序列。在具體運用ADF方法時，由于ADF添加了截距項與時間趨勢項以消除時間趨勢，檢驗時先檢驗含有這兩項情況下的模型，不拒絕原假設的話，檢驗截距項和趨勢項系數是否顯著，再進行去掉截距項和時間趨勢項的單位根檢驗。如果檢驗式中既無趨勢項也無截距項，原序列仍不拒絕單位根，那么再檢驗一階差分的相關性，如果差分序列不相關，則該時間序列為隨機游走過程。
表2為用Eviews7.0進行單位根檢驗的檢驗結果，在帶有截距項和趨勢項的情況下進行ADF檢驗，在1%的檢驗水平下，銀行間國債指數序列和交易所國債指數序列的P值近于1，存在單位根。對趨勢項和截距項進行顯著性檢驗，在5%的檢驗水平下，趨勢項和截距項的系數不存在顯著性。因此，均不拒絕序列存在單位根的原假設，下一步進行去掉截距項和趨勢項的單位根檢驗。檢驗結果如表3所示。
在5%的檢驗水平下，銀行間國債指數序列和交易所國債指數序列均不拒絕原假設，因此在不含截距項和趨勢項的情況下，原序列均存在單位根。
2.一階差分序列的相關性檢驗
在上述基礎上，對原序列的一階差分分別進行ADF檢驗，檢驗結果如表4所示。結果顯示，銀行間和交易所國債指數的一階差分序列均拒絕存在單位根的原假設，一階差分序列均為平穩序列。
在單位根檢驗的基礎上，檢驗一階差分序列是否服從白噪聲過程。如果服從白噪聲過程，那么該一階差分序列應該滿足均值為0，方差不隨時間變化的假設，序列沒有自相關。對一階差分序列的相關性，采用Box-pierce(1970)提出的Q統計量檢驗，檢驗結果如表4所示。其中，銀行間國債指數的一階差分序列明顯不存在自相關性，而交易所國債指數的一階差分序列在90%的置信水平下，不存在線性自相關性。從統計量的顯著性上看，相對來說，交易所序列的非相關性要弱一些。
因為上述自相關性檢驗是檢驗了差分序列不存在線性自相關，但可能仍存在非線性相關性。對于非線性自相關，我們采用非線性BDS檢驗。
BDS檢驗是Brock，Dechert和Scheinkman(1987)提出的一種檢驗時間序列非線性相關的非參數檢驗方法。具體而言，定義BDS統計量為：
W■■(?著)■
如果時間序列是獨立同分布的，那么當n趨向于無窮時，BDS統計量趨向于N(0，1)。如果W>2，那么在95%的置信水平下，拒絕原假設，則序列不是獨立同分布的。
用EVIEWS7.0對銀行間國債指數一階差分序列和交易所國債指數一階差分序列進行BDS檢驗，結果如表5所示。統計量均小于2，因此在95%的置信水平下接受原假設，可以認為一階差分序列之間也不存在非線性相關性。
因此，兩組序列的一階差分序列均不存在自相關性。
并且通過單位根檢驗，已經得出銀行間國債指數的一階差分序列和交易所國債指數的一階差分序列均為平穩性序列，說明兩序列方差不隨時間變化。原序列的不含趨勢項和截距項，因此差分序列滿足均值為0的假設。因此，可以認為兩個一階差分序列均符合白噪聲過程。
綜上所述，銀行間國債指數、交易所國債指數服從隨機游走過程，而這兩個指數從整體上反映了兩個市場上的國債價格，因此可以認為，銀行間國債市場和交易所國債市場均符合弱式有效市場假設。相對而言，從統計結果的顯著性上看，銀行間的有效性要略優于交易所。
(二)協整檢驗
本文用Johansen協整檢驗來考察各市場價格之間的協整關系，希望能夠借此反應兩個國債市場之間以及國債現貨市場與期貨市場之間的關系，進而考察不同的市場是否反映了相同的供求關系，從市場外部的角度評價我國各國債市場的有效性。
Johansen協整檢驗的原假設為兩變量之間不存在協整關系。如果統計量大于臨界值，則拒絕原假設，認為變量之間存在協整關系，如果統計量小于臨界值，則不能拒絕原假設。
1.銀行間國債市場與交易所國債市場
數據選取2010年1月至2014年1月的交易數據，并且剔除不重復的交易日，比如個別節假日，交易所閉市，但銀行間市場仍存在交易，共981組數據。
首先對兩組國債指數數據分別進行序列間的相關性檢驗。檢驗結果如表6所示，可以看到銀行間國債市場和交易所國債市場從價格指數上看相關度非常高。說明可能存在協整關系，協整檢驗結果如表7所示。Johansen協整檢驗的跡統計量為8.437，小于檢驗水平為5%的臨界值12.321，P值為0.2048，不能拒絕原假設，序列之間不存在協整關系。銀行間國債市場與交易所國債市場從價格指數上看，不存在相同的長期趨勢。
因此，從長期看，雖然兩個國債市場之間的格有很高的相關性，但不存在長期均衡關系。也就是說，銀行間國債市場的價格和交易所國債市場的價格并不趨同，假設國債價格真實地反映了該市場內的國債供求關系，那么這兩個市場的國債供求關系長期并不趨同，假設兩個市場的供求關系長期趨同，那么以國債指數為指標的國債價格對市場供求關系的反映有待檢驗，原因可能是因為國債指數的編制問題，也有可能是市場本身的問題，比如市場分割嚴重、價格發現能力有待提高等原因。
2.國債市場與國債期貨市場
雖然國債期貨剛剛重新上市不久，但本文也試圖從短期內粗淺地檢驗一下國債市場與國債期貨市場之間的價格關系，望給以后的研究能起到拋磚引玉的作用。文章選取的是從2013年10月9日國債期貨重新上市后就開始上市交易的兩個國債期貨品種：TF1403、TF1406，價格指標是每日收盤價。
首先對兩個國債期貨的價格序列進行單位根檢驗，檢驗方法如上文所示，檢驗結果如表8所示，結果顯示兩個國債期貨品種的價格序列均為非平穩序列，一階差分序列為平穩序列，和銀行間國債指數、交易所國債指數序列一致。因此，在此基礎上我們對這四組序列分別進行協整檢驗。
文章選取相同的交易日期段，即從2013年10月至2014年1月，并剔除了國債期貨剛上市的前三個交易日，分別對銀行間國債市場與國債期貨、交易所國債市場與國債期貨之間進行了協整檢驗。檢驗結果如表9所示。
根據表9所示，除了銀行間國債市場與TF1403之間的協整檢驗統計顯著，拒絕不存在協整關系的原假設，其他均不能拒絕原假設，可以認為其他國債市場與各國債品種均不存在協整關系。并且在較短的時期內，銀行間國債指數與交易所國債指數也不存在協整關系。因此，不論是長期還是短期，銀行間國債市場與交易所國債市場對國債市場供求的反映并不一致。
雖然這一檢驗結果的樣本區間較短，但從一定程度上反映出目前國債期貨市場與現貨市場的價格對國債市場供求關系的反映并不一致，尤其是與交易所市場。
為了進一步了解銀行間國債與國債期貨價格之間的關系，對存在協整關系的銀行間國債指數序列與TF1403收盤價序列進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表10所示。
檢驗結果表示銀行間國債指數不是TF1403價格的格蘭杰原因，而TF1403是銀行間國債指數的格蘭杰原因，說明銀行間國債價格不會影響國債期貨的價格，但國債期貨的價格會影響銀行間的價格，并且二者還存在協整關系，也就是說銀行間國債指數不僅反映了銀行間的供求關系，同時也反映了期貨市場的供求狀況。
根據協整檢驗結果，相對而言，銀行間國債市場和國債期貨市場對供求關系的反映較為一致，因此其反映信息的價格趨勢較為一致。并且通過格蘭杰因果檢驗也粗略地反映出國債期貨價格對銀行間現貨價格有一定的引導作用。但因國債期貨剛剛上市不久，其對現貨市場的價格發現功能還有待提高，且檢驗樣本量較小，可能對結論有些許統計上的影響，但并不影響主要結論。
總的來說，相比較而言，銀行間國債市場對資金供求的反映略優于交易所市場，從外部看，銀行間市場比交易所市場的有效性更高。
銀行間國債市場的有效性略高于交易所。這可能是因為銀行間市場的投資主體基本上是機構投資者，而交易所則是機構投資者和個人投資者并存，雖然交易所市場交易較為頻繁，但相比較而言，機構投資者的價格發現能力可能更強。此外，在交易方式和制度上，交易所是競價制度，銀行間市場是詢價交易和雙邊報價并存，并輔以做市商制度和經紀商制度，雖然競價制度的市場反應更快，銀行間的詢價交易不需要繳納手續費，交易成本較低，這些原因可能都導致銀行間市場的有效性更高。
六、結論與啟示
(一)市場均為弱式有效市場，但銀行間債券市場的有效性略優于交易所
從市場內部看，兩個市場的國債指數均符合隨機游走模型，可以得出銀行間國債市場與交易所國債市場均為弱式有效市場。并且從統計結果上看，銀行間市場的有效性略優于交易所市場。
從市場外部看，銀行間國債指數與交易所國債指數，無論從長期還是短期，都不存在協整關系。此外，交易所國債指數與國債期貨價格之間也不存在協整關系，只有銀行間國債指數與TF1403的價格之間存在協整關系，與TF1406在較為寬松的置信水平下(如90%)也可以認為存在協整關系。從這一角度看，銀行間國債市場的有效性同樣要優于交易所市場。
不論是銀行間國債市場，還是交易所國債市場，各市場本身均符合弱式有效市場的假設，這說明經過了30年的發展，我國國債市場價格對信息的反映能力和程度都有了很大的提高，有利于債券市場進一步地規范發展。
(二)銀行間與交易所對國債市場的供求關系的價格反映不一致
根據協整檢驗，兩個市場之間不存在協整關系，這說明銀行間與交易所對國債市場的供求關系的價格反映并不一致，產生這種現象的原因有很多種。
假設各市場的國債價格都真實反映了各國債市場的資金供求狀況，那么在相同外部環境下，銀行間市場和交易所市場價格所反映的供求狀況并不一致。這可能是受市場分割的影響。由于長期以來受觀念和體制等方面的束縛，我國債券市場發展滯后，在發行、交易、托管等環節上均存在分割，同時在監管上也存在分割。銀行間市場與交易所市場不論從發展歷史、投資主體、交易方式和制度上都存在一定差異。因此，市場之間的關聯性較差，市場分割現象嚴重。市場長期分割對建立反映市場供求的國債收益率曲線有負面影響。
但還有一種可能是至少有一個市場的國債價格沒有真實地反映國債市場的供求關系，價格長期偏離供求關系。從供給上看，我國缺乏短期國債，關鍵期限的中長期國債也沒有實現有效的滾動式發行，并且根據凱恩斯的流動性偏好理論，中長期國債相對于短期國債有一定的流動性溢價。而從需求上看，至少在2012年6月利率市場化實施之前，商業銀行作為國債的主要持有者之一對國債具有一定程度的剛性需求。因此，我國國債可能長期以來存在一定的稀缺性溢價。
此外，銀行間均是機構投資者，機構投資者也偏好在銀行間進行國債交易，而交易所市場的投資主體還包括眾多散戶，因為兩個市場的投資主有一定的差異，不同投資主體有不同的投資偏好和交易行為，所以根據交易行為反映出來的價格行為也就可能存在一定的差異。
銀行間債券市場和交易所債券市場作為國債市場的兩個主要市場，其市場價格對供求關系的反映不一致，必然會對國債收益率曲線的編制產生一定的負面影響。
(三)政策建議
以上結論對國債市場的有效性研究對債券市場的規范發展、反映供求關系的國債收益率曲線的健全均有一定啟示。本文據此提出相關建議：
1.加強市場關聯性，建立統一高效的托管結算制度，逐步實現一個賬戶多個市場交易，允許國債在兩個市場之間進行自由交易，提高市場整體運行效率。
2.增發短期國債，實現關鍵期限國債的滾動式發行，提高國債市場流動性。
3.均衡利益，改變多頭監管的局面。
4.規范有效發展國債期貨市場，提高國債期貨對現貨的價格發現能力，發揮國債期貨的功能，增加兩個現貨市場的流動，吸引投資者根據自身需求參加現貨交易，促進兩個市場的聯通。
5.放寬市場交易主體的準入條件，較少套利空間，消除市場價差。
參考文獻：
[1]牛玉銳.我國國債市場弱有效性檢驗[J].平頂山學報，2007(4).
[2]沈炳熙.中國債券市場：30年改革與發展[M].北京：北京大學出版社，2010.
[3]張信東.中國可轉債市場弱式效能分析[J].中國軟科學，2005(3).
[4]黃艷艷、殷紅梅.論中國債券市場的特征、效率與發展[J].新金融，2003(5).
[5]陳克祿.中國國債期貨試點的市場弱式有效性檢驗[J].中國證券期貨，2009(8).
[6]鄧向榮，楊彩麗，馬彥平：我國銀行間同業拆借市場有效性分析[J].財經理論與實踐，2010(9).
[7]Eugene F.Fama：Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work[J].Journal of Finance，1970(25).
SCISSCIAHCI
