發(fā)布時(shí)間：2021-06-05所屬分類(lèi)：管理論文瀏覽：1次
摘 要： 內(nèi)容提要:本文以招股說(shuō)明書(shū)信息披露更新為切入點(diǎn)，使用2019年7月2020年11月在科創(chuàng)板發(fā)行上市的企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了審核問(wèn)詢對(duì)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn):審核問(wèn)詢能顯著提升企業(yè)的信息披露水平，而信息披露水平提升程度則會(huì)影響問(wèn)詢本身對(duì)企業(yè)IPO表現(xiàn)的作
內(nèi)容提要:本文以招股說(shuō)明書(shū)信息披露更新為切入點(diǎn)，使用2019年7月—2020年11月在科創(chuàng)板發(fā)行上市的企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了審核問(wèn)詢對(duì)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn):審核問(wèn)詢能顯著提升企業(yè)的信息披露水平，而信息披露水平提升程度則會(huì)影響問(wèn)詢本身對(duì)企業(yè)IPO表現(xiàn)的作用。當(dāng)提升程度較低時(shí)，審核問(wèn)詢與企業(yè)IPO表現(xiàn)負(fù)相關(guān);但當(dāng)信息披露水平提升較多以后，審核問(wèn)詢程度升高反而能促使新股市場(chǎng)表現(xiàn)良好。進(jìn)一步研究表明，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)信息三類(lèi)審核問(wèn)詢問(wèn)題較為關(guān)注，且相比預(yù)披露信息，更新信息的接受度更高。本文不僅豐富了信息披露對(duì)IPO影響的相關(guān)研究，探討了監(jiān)管者與企業(yè)上市發(fā)行互動(dòng)過(guò)程中的信息產(chǎn)生和作用機(jī)理，還為企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何看待信息披露要求，監(jiān)管如何把握審核尺度提供了經(jīng)驗(yàn)啟示。
關(guān)鍵詞:審核問(wèn)詢信息披露更新IPO市場(chǎng)表現(xiàn)文本分析
一、引言
隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的深入實(shí)施，IPO作為重要融資方式，逐步成為推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要抓手。然而，創(chuàng)新企業(yè)商業(yè)模式較新，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，若市場(chǎng)中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，則IPO本身可能淪為企業(yè)控制人的圈錢(qián)工具。自2006年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了一系列措施，以促使發(fā)行人提升信息披露的質(zhì)量。伴隨注冊(cè)制落地，上交所再次強(qiáng)調(diào)“以信息披露為中心”，并設(shè)置互動(dòng)問(wèn)答環(huán)節(jié)來(lái)補(bǔ)充完善信息披露內(nèi)容。審核問(wèn)詢自此成為科創(chuàng)板發(fā)行上市的主要監(jiān)管手段。
審核問(wèn)詢首創(chuàng)于美國(guó)，是指監(jiān)管者針對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件存在的突出問(wèn)題，通過(guò)一輪或多輪互動(dòng)問(wèn)詢過(guò)程，督促發(fā)行人為市場(chǎng)及時(shí)補(bǔ)充準(zhǔn)確、完整的企業(yè)信息，以幫助市場(chǎng)參與者在信息充分的情況下做出決策的機(jī)制。2005年5月，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)開(kāi)始在IPO結(jié)束后公開(kāi)披露問(wèn)詢及回復(fù)函件。其審核過(guò)程覆蓋了所有發(fā)行人的預(yù)披露文件，但僅挑選一部分發(fā)行人作為問(wèn)詢對(duì)象。與美國(guó)市場(chǎng)不同，科創(chuàng)板的審核問(wèn)詢覆蓋了所有擬在該板塊上市的公司:截至2020年11月9日，科創(chuàng)板192家上市公司均經(jīng)過(guò)少則一輪，多則六輪的問(wèn)詢過(guò)程。且上交所要求發(fā)行人在IPO申請(qǐng)過(guò)程中公開(kāi)每輪問(wèn)詢和回復(fù)內(nèi)容。這一披露時(shí)效性的規(guī)定可能對(duì)發(fā)行人的上市表現(xiàn)及披露成本產(chǎn)生影響:一方面，回復(fù)提供的更新信息可能提高市場(chǎng)定價(jià)效率，促進(jìn)市場(chǎng)資源有效配置;另一方面，回復(fù)監(jiān)管詢問(wèn)，并在IPO前向市場(chǎng)公開(kāi)信息，意味著投資者可能在了解負(fù)面信息后放棄投資，而競(jìng)爭(zhēng)者則可能會(huì)獲得企業(yè)關(guān)鍵技術(shù)及業(yè)務(wù)信息，并迅速模仿超越。披露時(shí)效性及問(wèn)詢覆蓋面的不同可能造成相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)實(shí)施結(jié)果的顯著差異。在注冊(cè)制推行至更多市場(chǎng)板塊的背景下，審核問(wèn)詢制度能否真正提升擬上市企業(yè)信息披露水平，成為了影響企業(yè)融資及市場(chǎng)資源配置的重要因素。研究審核問(wèn)詢?cè)贗PO過(guò)程中的角色，對(duì)完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，篩選優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
本文以2019年7月—2020年11月在科創(chuàng)板發(fā)行上市的企業(yè)為樣本，從信息披露更新角度考察了審核問(wèn)詢對(duì)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。可能的貢獻(xiàn)在于以下幾點(diǎn):第一，將信息披露對(duì)IPO影響的研究擴(kuò)展至審核問(wèn)詢這一具有現(xiàn)實(shí)意義的視角，并基于文本分析深入探討了監(jiān)管者與發(fā)行人互動(dòng)過(guò)程中的信息產(chǎn)生和作用機(jī)理，豐富了信息披露經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，也為分析IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的影響因素提供了新的思路。第二，Lowry等(2020)[1]的研究表明，審核問(wèn)詢可能對(duì)新股市場(chǎng)表現(xiàn)造成負(fù)面影響，而本文從信息披露更新角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)更新信息能夠削弱問(wèn)詢帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，并結(jié)合發(fā)行人的實(shí)際信息披露更新水平，及審核問(wèn)詢的具體問(wèn)題分類(lèi)，進(jìn)一步討論了審核問(wèn)詢給上市帶來(lái)的綜合影響，豐富了審核問(wèn)詢的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，通過(guò)研究審核問(wèn)詢對(duì)IPO市場(chǎng)表現(xiàn)的綜合作用，為信息披露具體政策在篩選優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)，助推高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中扮演何種角色提供了微觀證據(jù)。
二、文獻(xiàn)評(píng)述
近年來(lái)，作為增強(qiáng)信息披露的互動(dòng)監(jiān)管機(jī)制，問(wèn)詢受到了中外學(xué)者廣泛關(guān)注。現(xiàn)有研究圍繞被問(wèn)詢企業(yè)特征(Cassell等，2013[2];Heese等，2017[3])，問(wèn)詢引發(fā)年報(bào)披露變更(Gong，2007[4];Bozanic等，2017[5])、投資者持股變動(dòng)(Gietzmann和Isidro，2013)[6]、股價(jià)變化(Drienko等，2017[7];陳運(yùn)森等，2018[8];楊海波和李建勇，2018[9];張俊生等，2018[10])和溢出效應(yīng)(Brown等，2018)[11]等方向展開(kāi)，試圖從企業(yè)被問(wèn)詢?cè)蛞约皢?wèn)詢對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)影響等方面深入挖掘其表現(xiàn)情況。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)多聚焦年報(bào)問(wèn)詢函等發(fā)行上市后問(wèn)詢制度，研究發(fā)行上市審核問(wèn)詢的文獻(xiàn)較少。發(fā)行上市企業(yè)缺乏前期表現(xiàn)和實(shí)時(shí)股價(jià)信息，研究者只能通過(guò)新股上市后的表現(xiàn)推斷審核問(wèn)詢的影響，這可能導(dǎo)致了相關(guān)研究短缺。
針對(duì)審核問(wèn)詢對(duì)企業(yè)IPO的影響，少量文獻(xiàn)圍繞IPO定價(jià)、抑價(jià)與審核問(wèn)詢主題分類(lèi)等問(wèn)題展開(kāi)了具體分析。其中，Ertimur和Nondorf(2006)[12]探究了SEC審核問(wèn)詢的具體過(guò)程及被問(wèn)詢企業(yè)的特征，發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管的上市公司管理經(jīng)歷有助于減少問(wèn)詢輪次和問(wèn)題數(shù)量。該文進(jìn)一步對(duì)比了收到和未收到SEC問(wèn)詢函的企業(yè)IPO抑價(jià)程度，并未發(fā)現(xiàn)顯著差別，其研究結(jié)果表明，問(wèn)詢與企業(yè)信息環(huán)境不存在顯著關(guān)聯(lián)。Li和Liu(2017)[13]則證實(shí)了審核問(wèn)詢對(duì)發(fā)行人定價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢會(huì)使IPO定價(jià)顯著降低，且問(wèn)詢輪次越多，價(jià)格降低幅度越大。該研究同樣對(duì)比了收到較多SEC問(wèn)詢函與較少問(wèn)詢函的企業(yè)IPO抑價(jià)程度和長(zhǎng)期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)兩組企業(yè)的抑價(jià)程度相似，但被問(wèn)詢較多的企業(yè)長(zhǎng)期表現(xiàn)更好。Lowry等(2020)[1]利用LDA線性分類(lèi)學(xué)習(xí)法對(duì)SEC發(fā)放的審核問(wèn)詢函進(jìn)行分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)“收入認(rèn)定”是SEC最為關(guān)注的問(wèn)題類(lèi)別;隨后他們深入研究了審核問(wèn)詢對(duì)IPO企業(yè)帶來(lái)的影響，與Li和Liu(2017)[13]的結(jié)論有所不同，他們發(fā)現(xiàn)，審核問(wèn)詢與低流動(dòng)性、低股票收益和較高的申請(qǐng)撤回率相關(guān)。除了與國(guó)外研究類(lèi)似的股價(jià)反饋滯后、企業(yè)實(shí)時(shí)信息缺乏和對(duì)照組設(shè)置困難外，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于審核問(wèn)詢本身是一個(gè)新制度，且科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制時(shí)間尚短，當(dāng)前成功上市企業(yè)數(shù)量較少等原因，也造成了相關(guān)研究的不足。
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綜合來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)著重探索審核問(wèn)詢與IPO結(jié)果之間的關(guān)系，但并未就該問(wèn)題形成一致結(jié)論，也尚未仔細(xì)研究審核問(wèn)詢機(jī)制對(duì)企業(yè)信息披露的影響。然而，科創(chuàng)板審核問(wèn)詢機(jī)制設(shè)置的初衷是為了增加關(guān)鍵信息披露，使市場(chǎng)能夠篩選出優(yōu)秀的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。因此，從信息披露的角度衡量其實(shí)施效果值得嘗試。
另一方面，信息披露本身也顯著影響著企業(yè)的IPO定價(jià)及上市表現(xiàn)。該研究方向起源于信息不對(duì)稱與IPO相關(guān)性的探究，早期模型包括圍繞投資者與發(fā)行企業(yè)之間信息不對(duì)稱構(gòu)建的贏者詛咒假說(shuō)(Rock，1986)[14]、信號(hào)理論(Allen和Faulhaber，1989)[15]，強(qiáng)調(diào)承銷(xiāo)商與投資者之間信息不對(duì)稱的聲譽(yù)資本理論(Beatty和Ritter，1986)[16]、詢價(jià)理論(Benveniste和Spindt，1989)[17]等。在這些研究的基礎(chǔ)上，有一部分文獻(xiàn)發(fā)展為探索企業(yè)在發(fā)行上市過(guò)程中的信息披露對(duì)IPO表現(xiàn)的影響。其中，一些研究者使用文本分析技術(shù)，以申請(qǐng)過(guò)程中的非結(jié)構(gòu)化文本為基礎(chǔ)，進(jìn)行分詞、文本特征提取、標(biāo)記、統(tǒng)計(jì)分析等處理后，得出各類(lèi)文本特征指標(biāo)并展開(kāi)研究。他們發(fā)現(xiàn)，IPO申請(qǐng)文件中的軟信息，如信息含量(Hanley和Hoberg，2010)[18]、語(yǔ)調(diào)(Ferris等，2013[19];Loughran和McDonald，2013[20];Brau等，2016[21])等會(huì)影響新股市場(chǎng)表現(xiàn)。而國(guó)內(nèi)具有代表性的文獻(xiàn)如郝項(xiàng)超和蘇之翔(2014)[22]、姚頤和趙梅(2016)[23]則借鑒Hanley和Hoberg(2010)[18]的文本分析方式，來(lái)檢驗(yàn)招股說(shuō)明書(shū)風(fēng)險(xiǎn)披露狀況與市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司披露的有效風(fēng)險(xiǎn)信息越多，IPO抑價(jià)越低，流動(dòng)性越強(qiáng)。通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，此前研究信息披露對(duì)IPO作用的文獻(xiàn)主要關(guān)注企業(yè)預(yù)披露信息對(duì)IPO抑價(jià)、流動(dòng)性等的影響，鮮有關(guān)于監(jiān)管方與企業(yè)在發(fā)行上市互動(dòng)中信息披露更新的討論。本文試圖進(jìn)一步拓展以上研究，深入探討審核問(wèn)詢機(jī)制及其帶來(lái)的信息披露更新如何影響企業(yè)IPO上市表現(xiàn)，以期更好地厘清互動(dòng)信息披露機(jī)制在市場(chǎng)資源配置中所發(fā)揮的作用。
三、理論分析與研究假設(shè)
審核問(wèn)詢對(duì)擬上市企業(yè)信息披露的影響和問(wèn)詢與回復(fù)的交互過(guò)程密切相關(guān)�？苿�(chuàng)板的發(fā)行上市審核問(wèn)詢流程中，首輪問(wèn)詢問(wèn)題覆蓋招股說(shuō)明書(shū)全部?jī)?nèi)容，包括公司業(yè)務(wù)、技術(shù)、財(cái)務(wù)等，重點(diǎn)關(guān)注信息披露充分、一致、可理解等要求，尤其針對(duì)與投資者決策相關(guān)但尚未明確的問(wèn)題，上交所均會(huì)做出進(jìn)一步核查披露的要求;此后的數(shù)輪問(wèn)詢則重點(diǎn)針對(duì)前一輪問(wèn)詢中發(fā)行人沒(méi)有說(shuō)清楚的問(wèn)題，要求發(fā)行人進(jìn)一步披露信息。因此，從監(jiān)管者實(shí)施問(wèn)詢與回復(fù)的流程和目的來(lái)說(shuō)，審核問(wèn)詢理應(yīng)提升發(fā)行人的信息披露水平。
然而，科創(chuàng)板旨在為科技創(chuàng)新企業(yè)提供服務(wù)。對(duì)大部分科技創(chuàng)新企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO時(shí)較高的信息披露要求容易導(dǎo)致關(guān)鍵技術(shù)信息泄露并被競(jìng)爭(zhēng)廠商學(xué)習(xí)復(fù)制，從而掠奪企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(李建標(biāo)等，2015)[24]，造成企業(yè)專(zhuān)有性成本的上升。但根據(jù)科創(chuàng)板的信息披露規(guī)則，回避或故意隱瞞審核問(wèn)詢中提出的問(wèn)題，對(duì)上交所審核中的重大信息披露事項(xiàng)未能提供合理解釋的企業(yè)，將面臨發(fā)行上市申請(qǐng)被依法否決的風(fēng)險(xiǎn)。即使企業(yè)撤回申請(qǐng)，依然可能遭受后續(xù)監(jiān)管處罰①。問(wèn)詢代表了監(jiān)管者對(duì)其前期信息的質(zhì)疑，管理者若不能按照要求充分補(bǔ)充信息，可能引發(fā)對(duì)企業(yè)的信任危機(jī)，過(guò)多的先驗(yàn)不確定性將會(huì)影響企業(yè)的IPO定價(jià)(Su，2004)[25]及股價(jià)表現(xiàn)(Pastor和Veronesi，2012)[26]。相反，高質(zhì)量的信息披露則能緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，避免逆向選擇引發(fā)的“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題(Healy和Palepu，2001)[27]。綜合考慮發(fā)行人面臨的監(jiān)管壓力，隱瞞披露的成本和收益，本文認(rèn)為，企業(yè)更有可能準(zhǔn)確回復(fù)審核問(wèn)題并按要求修訂申報(bào)材料，提升信息披露水平。因此，本文提出如下假設(shè):
H1:審核問(wèn)詢程度越高，擬上市公司《招股說(shuō)明書(shū)》的信息披露水平改善越多。
隨著審核問(wèn)詢不斷深入，其對(duì)于擬上市公司的影響將進(jìn)一步提升。實(shí)際上，如果將信息披露范圍擴(kuò)大，審核問(wèn)詢可以看作預(yù)防性監(jiān)管方式，其強(qiáng)度弱于違規(guī)處罰(馬夢(mèng)迪等，2020)[28]，但依然屬于負(fù)面信息披露。上交所明確指出，審核問(wèn)詢主要針對(duì)招股說(shuō)明書(shū)中沒(méi)有講清楚的重要問(wèn)題，對(duì)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和一致性均有要求。因此，問(wèn)詢本身意味著發(fā)行人的部分預(yù)披露信息未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。若投資者關(guān)注到了審核問(wèn)詢，則可能改變決策，從而影響企業(yè)的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)。Lowry等(2020)[1]以美國(guó)市場(chǎng)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)IPO審核問(wèn)詢與公司上市后表現(xiàn)不佳相關(guān)。但由于SEC往往在公司IPO完成后才公開(kāi)問(wèn)詢信息，該結(jié)論只能說(shuō)明SEC準(zhǔn)確捕捉到了擬上市公司存在的問(wèn)題。在國(guó)內(nèi)研究中，針對(duì)上市后問(wèn)詢，陳運(yùn)森等(2018)[8]通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響。李曉溪等(2019)[29]發(fā)現(xiàn)，在收到并購(gòu)重組問(wèn)詢函后，被問(wèn)詢公司的分析師樂(lè)觀程度較低。胡瑋佳和張開(kāi)元(2019)[30]以2015—2017年滬深交易所公開(kāi)披露的年報(bào)問(wèn)詢函為樣本展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)問(wèn)詢函事件存在負(fù)面反應(yīng)。上述研究說(shuō)明，美國(guó)市場(chǎng)的審核問(wèn)詢及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的上市后問(wèn)詢均與企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān)性，而與之相似的科創(chuàng)板審核問(wèn)詢機(jī)制是否也有類(lèi)似作用，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此，本文提出如下假設(shè):H2:控制其他條件的前提下，審核問(wèn)詢程度越高，IPO市場(chǎng)表現(xiàn)越差。——論文作者：胡志強(qiáng)王雅格
