高管背景特征、公司創(chuàng)新對IPO抑價影響的實證研究

發(fā)布時間：2020-09-18所屬分類：經(jīng)濟論文瀏覽：1225次

摘 要： 摘 要: 基于信息理論，高管背景特征對公司決策具有一定的影響，投資者通過分析這些特征而做出投資決策，進(jìn)而影響公司 IPO 抑價水平。以 IPO 公司高管背景特征為研究視角，結(jié)合公司創(chuàng)新能力，基于 20112016 年滬深 A 股 IPO 數(shù)據(jù)，通過建立假設(shè)，運用 OLS、2S

　　摘 要: 基于信息理論，高管背景特征對公司決策具有一定的影響，投資者通過分析這些特征而做出投資決策，進(jìn)而影響公司 IPO 抑價水平。以 IPO 公司高管背景特征為研究視角，結(jié)合公司創(chuàng)新能力，基于 2011—2016 年滬深 A 股 IPO 數(shù)據(jù)，通過建立假設(shè)，運用 OLS、2SLS、Poisson 以及 GMM 等模型實證分析高管背景特征是否通過對公司創(chuàng)新變量產(chǎn)生作用從而影響 IPO 抑價水平，進(jìn)而對假設(shè)進(jìn)行驗證。研究表明，高管背景特征對公司創(chuàng)新能力有顯著的影響; 對于 IPO 抑價，高管平均年齡以及學(xué)歷水平通過對公司創(chuàng)新能力產(chǎn)生正面影響從而使得 IPO 抑價程度提高。

　　關(guān)鍵詞: 高管背景特征; 公司創(chuàng)新; IPO 抑價

　　IPO( 首次公開募股) 抑價問題的存在由來已久。IPO 抑價的主要原因是信息不對稱，一級市場外部投資者掌握的公司信息量有限，因此難以準(zhǔn)確評估公司的真實價值[1]。有學(xué)者指出，公司高管的背景特征( 例如年齡和學(xué)歷) 具有顯著的信息含量，對公司價值有明顯的影響[2]。然而創(chuàng)新是人的行為，這就意味著創(chuàng)新水平的高低必然受到個人因素的影響，尤其是個人的年齡、學(xué)歷以及工作經(jīng)歷等。有研究表明，公司高管的平均年齡對組織創(chuàng)造力具有一定的影響，年輕的高管諸如在創(chuàng)造力、警覺性上都強于年長的高管[3]，高管學(xué)歷水平以及專業(yè)背景的差異都會對公司 IPO 抑價水平以及 IPO 后的業(yè)績產(chǎn)生影響。一方面，年長可能意味著經(jīng)歷豐富[4]，高學(xué)歷意味著分析問題的能力更強，創(chuàng)新能力更強[5]; 另一方面，年長也可能意味著更加規(guī)避風(fēng)險，投資決策懸而不決，高學(xué)歷也可能意味著對自身學(xué)科領(lǐng)域過分專注，變得“學(xué)究”化[5]，反而不利于公司的創(chuàng)新發(fā)展，對公司 IPO 具有反作用。因此，高管的背景特征、公司的創(chuàng)新能力，對于 IPO 抑價水平究竟有著怎樣的影響? 現(xiàn)有研究亦不能很好地解決這個問題，解釋其內(nèi)在機理。

　　為了解決這個問題，彌補這方面研究存在的不足，本文通過整理 2011—2016 年我國 A 股市場 IPO 相關(guān)數(shù)據(jù)，以 IPO 公司高管背景特征為研究視角，并以公司創(chuàng)新能力為調(diào)節(jié)變量，研究高管背景特征是直接對 IPO 抑價產(chǎn)生影響，還是通過對公司創(chuàng)新能力產(chǎn)生作用從而影響 IPO 抑價。這將是本文研究的重點。

　　1 理論分析與研究假設(shè)

　　1. 1 高管背景特征與公司創(chuàng)新能力

　　在高管背景特征對公司創(chuàng)新能力影響的研究方面。丁重和鄧可斌研究發(fā)現(xiàn)，高學(xué)歷追逐通過政府對企業(yè)的支持從而對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在顯著推動作用[6]; 劉鳳朝等通過對比海外背景高管和本土高管，發(fā)現(xiàn)高管團隊中海外背景高管比例對企業(yè)專利申請量存在顯著的積極作用[7]; 張曉亮等的研究也說明了高管的學(xué)術(shù)經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用[5]; 學(xué)者 Yoon 等研究發(fā)現(xiàn)高層管理團隊( TMT) 的平均年齡與組織創(chuàng)造力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于以上研究，本文提出假設(shè) H1a : 高管背景特征對公司創(chuàng)新能力有顯著影響; H1b : 高管背景特征對公司創(chuàng)新能力無顯著影響。

　　1. 2 創(chuàng)新能力支持下高管背景特征與 IPO 抑價

　　在公司創(chuàng)新與 IPO 抑價的研究方面。張學(xué)勇和張葉青研究發(fā)現(xiàn)公司在接受風(fēng)險投資后，富有創(chuàng)新能力的公司 IPO 抑價率會更低[8]; 喬明哲等基于創(chuàng)業(yè)板市場 IPO 公司的研究，發(fā)現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè) IPO 抑價水平顯著低于其他企業(yè)[9]。

　　相關(guān)期刊推薦：《科技與經(jīng)濟》創(chuàng)刊于1988年，是一份關(guān)注科技與經(jīng)濟有機結(jié)合，以軟科學(xué)研究為特色的綜合性科技期刊。設(shè)有：發(fā)展戰(zhàn)略、科技管理、創(chuàng)新體系建設(shè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、信息化研究、科技與經(jīng)濟論壇、科技瞭望。此外還辟有科教興農(nóng)、企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、科技與社會發(fā)展、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、科技投融資、科技史話、科技人才、企業(yè)之窗、專題講座等欄目。本刊熱忱歡迎廣大專家、學(xué)者、企業(yè)家、科技經(jīng)濟管理人員及相關(guān)研究工作者賜稿。

　　在高管背景特征與 IPO 抑價相關(guān)研究方面。高教育背景的管理者更能夠以辯證的視角分析問題，因此對于信息的處理能力更強，能夠提供更有價值的建議[10]; 黃繼承和盛明泉通過研究發(fā)現(xiàn)高管的年齡與公司股價反應(yīng)負(fù)相關(guān)，學(xué)歷水平與公司股價反應(yīng)呈倒 U 型關(guān)系[2]; Colombelli 研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)公司在 IPO 后其年齡水平對公司業(yè)績的增長存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[10]。但是以往學(xué)者在這方面的研究成果相對比較缺乏，在這方面還需要進(jìn)行深入分析。

　　因此，通過以上分析，本文提出假設(shè) H2a : 高管背景特征通過影響企業(yè)創(chuàng)新能力，從而對 IPO 抑價水平產(chǎn)生影響; H2b : 高管背景特征不能通過影響企業(yè)創(chuàng)新能力，從而對 IPO 抑價水平產(chǎn)生影響。

　　2. 2 數(shù)據(jù)來源

　　由于本研究需要用到詢價機構(gòu)的詳細(xì)報價數(shù)據(jù)，因此樣本數(shù)據(jù)區(qū)間來自 2011 年 1 月 1 日到 2016 年 12 月 31 日上市的所有 IPO 公司。本文采用的數(shù)據(jù)分析工具主要為 Excel 和 Stata14. 0，涉及的被解釋變量和控制變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫( CSMAR數(shù)據(jù)庫) ，解釋變量數(shù)據(jù)來自 IPO 公司招股說明書( 招股說明書在巨潮資訊官網(wǎng)獲取: http: / / www. cninfo. com. cn) ，對樣本 IPO 公司進(jìn)行如下篩選: 刪除 ST 公司及行業(yè)類別為“金融、保險業(yè)”的公司; 剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本公司; 剔除個別極端值，最終整理得到 501 家 IPO 公司樣本數(shù)據(jù)。

　　2. 3 描述性統(tǒng)計

　　表 1 是本文涉及的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以發(fā)現(xiàn)，IPO 抑價率差別相對較大，最小值為 - 0. 19，而最大值高達(dá) 99% 的抑價水平，均值為 0. 29，相對較高; 在高管背景特征變量中，高管平均年齡為 45. 82，平均學(xué)歷在本科水平，名校畢業(yè)占比均值為 30% ，畢業(yè)于經(jīng)濟管理類專業(yè)的比率平均為 34% ，而對于曾經(jīng)是否從事經(jīng)濟金融類相關(guān)行業(yè)工作的占比以及留學(xué)經(jīng)歷的占比平均相對較低，分別為 25% 和 7% 。

　　3 實證結(jié)果與分析

　　3. 1 高管背景特征與公司創(chuàng)新能力

　　為驗證假設(shè) H1a與 H1b，本研究使用 OLS 模型和 Poisson 模型兩種方法進(jìn)行對比回歸分析。

　　在表 2 的模型 1 中，能夠看出高管平均年齡和平均學(xué)歷對 IPO 公司創(chuàng)新能力在 1% 水平下具有顯著影響，且影響為正，也即是說，年齡相對越大、學(xué)歷越高的高管越具有創(chuàng)新能力，這顯然也符合常理; 高管專業(yè)背景和留學(xué)背景在 10% 水平下對其有顯著影響，其中專業(yè)背景影響為負(fù)，留學(xué)背景影響為正，由于本文專業(yè)背景的設(shè)定為是否是經(jīng)濟管理類專業(yè)畢業(yè)，從理論上講，經(jīng)濟管理類專業(yè)畢業(yè)的高管可能在管理能力上有一定的優(yōu)勢，但是對于創(chuàng)新方面卻不是由這種專業(yè)背景所能決定的; 而在高管名校畢業(yè)背景和工作經(jīng)歷兩個變量中，對 IPO 公司的創(chuàng)新能力并沒有顯著影響。在模型 2 的 Poisson 回歸中，高管平均年齡和平均學(xué)歷對創(chuàng)新能力的影響依然顯著，其結(jié)果更為穩(wěn)健，相比于 OLS，高管專業(yè)背景和留學(xué)背景在 Poisson 回歸中并不顯著，其他兩個高管背景特征變量對 IPO 公司創(chuàng)新能力的影響也均不顯著。另外我們也可以看到高管平均年齡與學(xué)歷水平在兩個模型中回歸系數(shù)的差別并不大。

　　此外，我們也關(guān)注到在 GEM( 創(chuàng)業(yè)板市場) 上市的 IPO 公司與非 GEM 上市的 IPO 公司，其高管背景特征對其創(chuàng)新能力的影響具有明顯的差異。OLS 回歸以及 Poisson 回歸中均顯示，在創(chuàng)業(yè)板上市的 IPO 公司高管平均年齡( Mage) 、平均教育水平( Medu)以及專業(yè)背景( Mprof) 對創(chuàng)新能力均有顯著影響，其中年齡和學(xué)歷的影響為負(fù)，專業(yè)背景為正( 見表 2) 。這種現(xiàn)象在很大程度上是由 GEM 上市的 IPO 公司的特點所決定的，在樣本數(shù)據(jù)中，GEM 上市的 IPO公司高管平均年齡為 44. 81，而非 GEM 上市的高管平均年齡為 46. 62，平均相差大約 2 歲; 而教育水平均在本科水平。值得注意的是，在創(chuàng)業(yè)板上市的 IPO 公司似乎更加注重高管的專業(yè)背景，從以下回歸結(jié)果可以看出，高管專業(yè)背景對創(chuàng)新的影響顯著為正，其邊際貢獻(xiàn)值在 50 左右，即在其他條件固定下，IPO 公司高管如果曾經(jīng)是經(jīng)濟金融管理類專業(yè)畢業(yè)的將比其他專業(yè)更具有創(chuàng)新力，但是在非創(chuàng)業(yè)板上市的 IPO 公司此類現(xiàn)象不太穩(wěn)健。從總體上而言，在 GEM 上市的 IPO 公司，其高管背景特征對創(chuàng)新能力的影響要大于非 GEM 上市的 IPO 公司。

　　因此，通過以上分析，我們有理由認(rèn)為: IPO 公司高管部分背景特征對創(chuàng)新能力具有顯著影響，高管年齡越大，學(xué)歷越高，則創(chuàng)新能力更強，且對在創(chuàng)業(yè)板上市的 IPO 公司更為明顯。從而驗證了假設(shè) H1a的成立。

　　3. 2 創(chuàng)新能力支持下高管背景特征與 IPO 抑價關(guān)系

　　以上研究表明，高管部分背景特征對 IPO 公司創(chuàng)新能力有顯著影響，然而高管背景特征是否能夠通過對創(chuàng)新能力的影響而間接地影響 IPO 公司的 IPO 抑價程度，這是接下來將要討論的問題。

　　在表 3 中，本研究分別建立了 OLS、2SLS 以及 IV-GMM 模型，對創(chuàng)新能力支持下的高管特征與 IPO 抑價程度進(jìn)行研究。在 OLS 回歸中，將樣本分為三組，第一組是所有樣本 IPO 公司，第二組是具有創(chuàng)新能力的一組 IPO 公司作為實驗組，第三組是不具有創(chuàng)新能力的 IPO 公司作為對照組。通過全樣本的 OLS 回歸，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新能力對 IPO 抑價率在 1% 水平下具有顯著影響; 另外在實驗組中，高管平均年齡( Mage) 對 IPO 抑價率在5% 水平下具有顯著影響，系數(shù)為 0. 007; 平均教育水平對 IPO 抑價率的影響在 1% 水平下顯著，系數(shù)為 0. 052，兩者的影響都為正，其他 4 個高管背景特征對 IPO 抑價率沒有顯著影響。但是在對照組( 不具有創(chuàng)新能力) 中，所有的高管背景特征對 IPO 抑價率均沒有顯著影響。可以發(fā)現(xiàn)，在具有創(chuàng)新能力的實驗組中，高管年齡和學(xué)歷水平對 IPO 抑價率具有顯著影響，但是在不具有創(chuàng)新能力的對照組中卻得不出相同的結(jié)果，由此說明，全樣本中高管特征對 IPO 抑價率的顯著性影響是由具有創(chuàng)新能力的 IPO 公司所貢獻(xiàn)的。因此歸納以上 3 組回歸結(jié)果可以得到如下結(jié)論: 高管特征對 IPO 抑價的影響是通過對創(chuàng)新能力產(chǎn)生作用而完成的，公司創(chuàng)新能力起到一定的調(diào)節(jié)作用。

　　由于 OLS 回歸可能受到異方差的影響，為了得到更加穩(wěn)健的結(jié)果，以及考慮到創(chuàng)新變量的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)一步建立兩階段最小二乘估計( 2SLS) 以及 IV-GMM 進(jìn)行對比分析，我們將高管背景特征作為創(chuàng)新能力的工具變量。在建立的 2SLS 與 IVGMM 模型中，創(chuàng)新能力均對 IPO 抑價率有顯著的正向影響，兩者之間的差異僅為 0. 02% ，Sargan 統(tǒng)計量顯示工具變量均為外生，對于其他控制變量其顯著性水平相比于 OLS 也并沒有太大變化①。因此有理由認(rèn)為: 高管背景特征可以通過影響公司的創(chuàng)新能力從而對 IPO 抑價率產(chǎn)生正向影響，即 IPO 公司高管平均年齡越大、學(xué)歷水平越高，創(chuàng)新能力越強，其 IPO 抑價越高。從而證明了假設(shè) H2a的成立。

　　3. 3 穩(wěn)健性檢驗

　　為檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)定性，對上述回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗 。本文主要將被解釋變量和解釋變量進(jìn)行相同代理變量替換。對于被解釋變量，本文用未經(jīng)市場調(diào)整的首日個股 IPO 抑價率( UPi ') 代替前文研究中的經(jīng)市場調(diào)整的首日個股 IPO 抑價率 ( UPi ) 。對于解釋變量，高管背景特征代理變量中，總工程師這類高管情況比較特殊，總工程師背景特征里面有專業(yè)背景和留學(xué)背景的 IPO 公司比例分別為 6. 19% 和 0. 60% ，因此總工程師的加入對于一部分公司背景特征的影響較大，對于另一部分公司的影響較小。為了減小這種誤差，我們將總工程師從高管團隊中剔除，以此來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。

　　在將主要的被解釋變量和解釋變量使用相同性質(zhì)的代理變量替換后再次帶入原模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，高管背景特征變量在以上回歸模型中的顯著性、影響方向均沒有發(fā)生改變，其他控制變量的符號也沒有發(fā)生改變，因此可以認(rèn)為以上研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

　　4 結(jié)論與啟示

　　本文基于 IPO 公司上市時的高管背景特征以及公司創(chuàng)新能力對 IPO 抑價影響進(jìn)行研究，通過分析，得到如下結(jié)論: 公司高管平均年齡以及學(xué)歷水平對公司創(chuàng)新能力具有顯著的正向影響，且對在創(chuàng)業(yè)板上市公司的影響大于非創(chuàng)業(yè)板上市公司，而高管的其他特征對公司創(chuàng)新能力的影響并不明顯; 高管平均年齡以及學(xué)歷水平通過對公司創(chuàng)新能力產(chǎn)生正向影響從而使得公司 IPO 抑價程度提高，但是不能直接對 IPO 抑價產(chǎn)生作用。

　　我國 IPO 市場仍處于進(jìn)一步發(fā)展過程當(dāng)中，有關(guān)市場機制仍待健全。一方面，高管背景特征這一變量，僅是作為 IPO 公司的一個信號顯示，對于掌握信息量較少的個人投資者而言，公司在相關(guān)報告里面對于高管的信息披露越完善，其信息不對稱程度就越低，這有利于個人投資者作出更加理性的決策，從而提高股票市場交易效率，使得具有價值的公司更能夠受到大眾的青睞; 另一方面，隨著教育的普及，以及高考人數(shù)、考研人數(shù)的上升，在今后的上市公司里，高管的平均學(xué)歷必將顯著高于現(xiàn)在的水平，人才市場供過于求，學(xué)歷水平逐漸成為一些公司對人才選拔的重點，然而學(xué)歷差異的降低對公司并不一定是件好事，一定程度上不利于決策的創(chuàng)造性和靈活性，這就需要公司在選擇人才的時候需要多方面考慮其他因素，例如專業(yè)背景、職業(yè)背景等。——論文作者：仁 勇 周孝華 劉垚森

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