發(fā)布時間：2016-06-18所屬分類：經(jīng)濟(jì)論文瀏覽：1次
摘 要： 這篇企業(yè)研究論文發(fā)表了我國民營企業(yè)赴新加坡上市后市表現(xiàn)研究，我國民營企業(yè)在新加坡上市后，得到有效的融資，業(yè)績比較穩(wěn)定，股價狀況與國內(nèi)較為相似，論文主要從上市動機(jī)、上市方式和上市行業(yè)幾個角度進(jìn)行了分析研究，通過一系列數(shù)據(jù)，對經(jīng)營表現(xiàn)實證檢驗。
這篇企業(yè)研究論文發(fā)表了我國民營企業(yè)赴新加坡上市后市表現(xiàn)研究，我國民營企業(yè)在新加坡上市后，得到有效的融資，業(yè)績比較穩(wěn)定，股價狀況與國內(nèi)較為相似，論文主要從上市動機(jī)、上市方式和上市行業(yè)幾個角度進(jìn)行了分析研究，通過一系列數(shù)據(jù)，對經(jīng)營表現(xiàn)實證檢驗。
關(guān)鍵詞：企業(yè)研究論文,民營企業(yè)
一、引言
本文以赴新加坡上市的我國民營企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)其后市表現(xiàn)相對于國內(nèi)沒有明顯差異，同時獲得了有效的融資。據(jù)此，得出結(jié)論：對于難以在國內(nèi)上市的民營企業(yè)特別是中小民營企業(yè)而言，赴新上市是一種有效的替代途徑。
以2004～2010年間在新加坡主板采用直接上市方式的46家民營企業(yè)為研究對象，獲取其上市前后共計5年的財務(wù)數(shù)據(jù)，從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理能力及發(fā)展能力四個方面構(gòu)建7個財務(wù)指標(biāo)以全面分析這些企業(yè)在上市前后經(jīng)營表現(xiàn)的差異。通過描述統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上市后公司財務(wù)表現(xiàn)呈下降趨勢，但資本結(jié)構(gòu)得到改善。進(jìn)一步通過面板回歸檢驗上述現(xiàn)象是否顯著，發(fā)現(xiàn)在控制公司規(guī)模、行業(yè)杠桿固定效應(yīng)后，上市后資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降0.2347，流動比率顯著上升2.3008，而其他指標(biāo)上市前后變化不顯著。據(jù)此，從經(jīng)營表現(xiàn)方面分析得出，我國民營企業(yè)赴新加坡上市得到了有效融資，上市后經(jīng)營業(yè)績沒有明顯的上升或下降。
進(jìn)一步利用國泰安數(shù)據(jù)庫獲得在國內(nèi)上市民營企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，采用行業(yè)相同、規(guī)模相似的原則選取46家國內(nèi)民營企業(yè)作為對照組。以在新加坡及國內(nèi)上市的共計92家民營企業(yè)為樣本，采用事件研究法分別計算了兩地各股36個月內(nèi)的異常收益率。通過描述統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，兩地民營企業(yè)股累計異常收益率的走勢總體相同，國內(nèi)異常收益率波動更為劇烈。通過非參數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，36個月內(nèi)有6個月赴新企業(yè)表現(xiàn)顯著差于國內(nèi)企業(yè)，有1個月赴新企業(yè)表現(xiàn)顯著好于國內(nèi)企業(yè)，赴新企業(yè)股價反應(yīng)稍弱于國內(nèi)上市企業(yè)。據(jù)此分析得出，我國民營企業(yè)在新加坡及國內(nèi)兩地股價反應(yīng)總體沒有顯著差異，在新加坡表現(xiàn)稍弱。這可能由國內(nèi)民營企業(yè)及海外投資者的信息不對稱造成。
通過經(jīng)營表現(xiàn)和股價反應(yīng)總結(jié)得出，赴新上市企業(yè)后市表現(xiàn)符合企業(yè)要求，股價波動與國內(nèi)情況較為相似，企業(yè)獲得了有效融資。對于在國內(nèi)難以籌資的民營企業(yè)而言，赴新上市是一條良好的替代途徑。
二、文獻(xiàn)綜述
本文將從上市動機(jī)、上市方式、上市行業(yè)等角度介紹我國民營企業(yè)赴新加坡上市的背景。在此基礎(chǔ)上，本節(jié)介紹了國內(nèi)外學(xué)者針對上市企業(yè)后市表現(xiàn)的具體研究方法，包括經(jīng)營表現(xiàn)和股價反應(yīng)兩個方面。
(一)我國民營企業(yè)赴新加坡上市背景介紹
我國企業(yè)于1994年起開始赴新加坡上市。潘峰華等(2014)調(diào)查發(fā)現(xiàn)我國赴新上市企業(yè)數(shù)量在2004～2007年間達(dá)到一個高峰，其后受金融危機(jī)影響而下降，上市企業(yè)主要集中在制造業(yè)。景一凡(2012)指出在新交所上市的中國企業(yè)大部分屬于民營企業(yè)，截至2011年，這一比例達(dá)到了93%。上市方式方面，我國赴新上市企業(yè)主要采用直接上市、買殼上市、造殼上市等方式，其中直接上市、造殼上市更為普遍。
關(guān)于企業(yè)赴海外上市的動機(jī)，主要包括流動假說、投資者認(rèn)知假說、投資者保護(hù)假說及信號假說。Amihud和Mendelson(1986)指出，采用海外上市的方式到一個流動性更高的市場上市，可以有效的降低資本成本。Merton(1987)指出，如果上市公司可以被更多的投資者認(rèn)知，就會降低投資者的預(yù)期收益，從而降低資本成本。Coffee(1999)指出在對投資者保護(hù)水平更高的國家上市可以有效的降低本國控股股東獲得私人利益的能力，從而降低控股股東代理人成本。Cantale(1996)指出，海外上市是傳遞公司質(zhì)量和業(yè)績良好的信號。對于我國民營企業(yè)而言，獲取有效的外源融資是其赴海外上市的主要動機(jī)之一。由于國內(nèi)對于中小企業(yè)貸款、上市有著嚴(yán)格的審查程序，而我國企業(yè)赴新加坡上市門檻較低同時又得到新加坡政府的支持，故新交所對于民營企業(yè)特別是中小企業(yè)有著較大的吸引力。此外，赴海外上市可以有效提升企業(yè)形象，打開國外市場;選取交易成本更低的交易所上市也有利于實現(xiàn)股東財富的最大化。
(二)上市企業(yè)后市表現(xiàn)研究方法
本文借鑒BA Jain和O Kini(1994)和Alexander(1988)對于在美國上市企業(yè)后市研究的方法，從經(jīng)營表現(xiàn)和股價反映兩個方面來分析我國企業(yè)赴新加坡上市的后市表現(xiàn)，從而幫助我們解釋海外上市是否帶動了公司的經(jīng)營業(yè)績，是否提高了公司的市場價值。
1. 經(jīng)營表現(xiàn)
BA Jain和O Kini以1976～1988年間在美國首次公開上市的682家企業(yè)為樣本，分析了這些公司在私有到公開上市的所有權(quán)轉(zhuǎn)移過程中經(jīng)營業(yè)績的變化。BA Jain和O Kini共選用總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、銷售額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本支出5個指標(biāo)，利用面板數(shù)據(jù)回歸的方法分析上市前后這些財務(wù)指標(biāo)數(shù)值的差異。BA Jain和O Kini發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)首次公開上市后公司的總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有了顯著下降，銷售額、資本支出有了顯著提升。
Pagano(2002)采用了類似的方法對在歐洲證券交易所上市的海外企業(yè)開展了研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)上市后銷售額有了顯著的提升，而盈利水平則沒有顯著的變化。Khurana(2008)以在美國上市的海外企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)海外上市能夠有效帶動企業(yè)融資效率的提高。
2. 股價反映
國內(nèi)外學(xué)者通常采用事件研究法分析企業(yè)赴海外上市后的股價反應(yīng)。Alexander(1988)以1969～1982年間在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的34家海外公司為樣本，分析了它們上市后的收益情況。Alexander根據(jù)CAPM模型得出了每只股票的期望收益率，根據(jù)股票的實際收益率得到了對應(yīng)的異常收益率，并進(jìn)一步計算得到一個月內(nèi)所有樣本股票的累計異常收益率。Alexander發(fā)現(xiàn)上市當(dāng)月股票的價格僅有輕微的變動，累計異常收益率在上市前三個月達(dá)到最高，上市后呈現(xiàn)顯著的下降趨勢。 Forester和Karolyi(1996)將樣本擴(kuò)大，以161家在美國上市的海外企業(yè)為樣本，開展了類似的研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些股票在上市后的一周內(nèi)有正的異常收益，但上市一年后異常收益率則下降到-10%。
三、數(shù)據(jù)來源
本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及雅虎財經(jīng)。本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫的海外上市公司研究數(shù)據(jù)庫及民營上市公司數(shù)據(jù)庫獲得了我國赴新加坡上市企業(yè)財務(wù)報表及對應(yīng)的國內(nèi)民營企業(yè)名單。利用新加坡雅虎財經(jīng)及國泰安數(shù)據(jù)庫的中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫獲得了兩國股票的歷史股價信息。
(一)經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)來源
利用海外上市公司研究數(shù)據(jù)庫獲得了赴新加坡上市企業(yè)的上市時間、股票代碼、交易所代碼、行業(yè)代碼、上市方式等基本信息及資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表等財務(wù)信息。截取2004～2010年間在新加坡主板以境外直接上市為上市方式的民營企業(yè)，剔除退市、特別處理等異常上市狀態(tài)的企業(yè)，同時剔除上市時間不足5年或上市前后5年內(nèi)財務(wù)報表數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共篩選出46家民營上市企業(yè)作為研究對象。
本文利用46家樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表信息，計算得出所需財務(wù)指標(biāo)。同時，對各樣本企業(yè)的資產(chǎn)總額進(jìn)行了匯率調(diào)整。根據(jù)樣本企業(yè)的所屬行業(yè)、以人民幣計價的資產(chǎn)總額，利用民營上市公司數(shù)據(jù)庫篩選出了與這46家赴新上市樣本企業(yè)行業(yè)相似、規(guī)模相似的46家國內(nèi)上市民營公司，其分別分布在深圳證券交易所中小板市場及上海證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場。
(二)股價歷史數(shù)據(jù)來源
利用雅虎財經(jīng)、中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，獲得了46家赴新上市企業(yè)及46家國內(nèi)企業(yè)自首次公開發(fā)行后的所有歷史股價信息。以上市當(dāng)日為窗口期，截取了各企業(yè)自上市起36個月內(nèi)的股價信息，據(jù)此計算92家企業(yè)每日收益率。
為計算市場證券組合的收益率，獲取了新加坡海峽時報指數(shù)、上海證券綜合指數(shù)、深圳綜合股票指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，據(jù)此計算市場組合的每日收益率。我們將92家企業(yè)的每日收益率與對應(yīng)市場組合的每日收益率根據(jù)日期進(jìn)行匹配，做差得出了92家企業(yè)的每日異常收益率數(shù)據(jù)。
四、經(jīng)營表現(xiàn)實證檢驗
在本節(jié)，從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理能力和發(fā)展能力四個方面構(gòu)建了共計7個財務(wù)指標(biāo)。進(jìn)一步，借鑒前文BA Jain和O Kini的研究方法，利用描述統(tǒng)計和面板計量的方式分析這些指標(biāo)在企業(yè)上市前后的差異。我國民營企業(yè)赴新上市后資本結(jié)構(gòu)有了顯著改善，經(jīng)營表現(xiàn)沒有顯著下降。
(一)指標(biāo)定義
盈利能力的代表性指標(biāo)是總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，分別從公司和投資者的角度反映獲利能力的高低。資本結(jié)構(gòu)的代表性指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率，分別表示企業(yè)長期及短期償債能力的高低。資產(chǎn)管理能力的代表性指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，表示企業(yè)銷售能力的高低。發(fā)展能力的代表性指標(biāo)是凈利潤增長率和主營業(yè)務(wù)收入增長率，分別表示企業(yè)利潤和銷售增長水平的高低。本文從這四個方面綜合評判民營企業(yè)赴新上市后的經(jīng)營表現(xiàn)。
(二)描述統(tǒng)計結(jié)果
利用樣本數(shù)據(jù)，分別計算得出上市前后5年內(nèi)46家赴新上市企業(yè)7項財務(wù)指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)。對于每項財務(wù)指標(biāo)，分別取5年中各企業(yè)數(shù)據(jù)的中值，匯總結(jié)果如表1所示。
圖1描述了表1中數(shù)值的變化趨勢�？梢钥闯�，總資產(chǎn)收益率從上市前2年的0.0379一直提升到上市當(dāng)年的0.1112，此后一直下降到上市后2年的0.0084;對于凈資產(chǎn)收益率，可以看出同樣的趨勢。資本結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)負(fù)債率從上市前2年的0.6126下降到上市當(dāng)年的0.2592，此后一路上升到上市后2年的0.3504;對于流動比率，可以看出相反的趨勢。資產(chǎn)管理能力方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上市前2年的0.4775上升到上市當(dāng)年的1.3529，此后一路下降到上市后2年的0.3042。發(fā)展能力方面，凈利潤增長率從上市前1年的-0.5301上升到上市當(dāng)年的0.3285，此后一路下降到上市后兩年的-0.9291;主營業(yè)務(wù)收入增長率則從上市前1年的1.2231一路下降到上市后1年的-0.5641。
3. 面板回歸結(jié)果
為了檢驗描述統(tǒng)計結(jié)果是否顯著，我們控制公司規(guī)模、財務(wù)杠桿固定效應(yīng)以消除內(nèi)生性，用各項財務(wù)指標(biāo)對代表企業(yè)上市與否的虛擬變量進(jìn)行了面板回歸，對應(yīng)的回歸模型為：
financial lndexit=α0+β1IPOit+β2Sizeit+β3lewerageit+μit
其中Financial Index表示7項財務(wù)指標(biāo);IPO表示企業(yè)上市與否，上市前取值為0，上市后取值為1;Size表示公司的規(guī)模，以資產(chǎn)總額表示;Leverage表示財務(wù)杠桿，以資產(chǎn)總額/權(quán)益總額的數(shù)值表示。
表2描述了回歸分析的結(jié)果�？梢钥闯鲈诳刂乒疽�(guī)模、財務(wù)杠桿固定效應(yīng)后上市前后赴新企業(yè)在盈利能力、資本結(jié)構(gòu)及發(fā)展能力方面的差異不再顯著。同時，海外上市顯著改善了民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資增加，短期及長期償債能力增強(qiáng)。具體而言，相對于上市前，上市后民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低0.2374，流動比率顯著提升2.3008�？梢�，民營企業(yè)通過赴新上市普遍獲得了有效融資，同時經(jīng)營業(yè)績沒有明顯的下降或提升，IPO效應(yīng)不顯著。
五、股價反應(yīng)實證檢驗
本節(jié)借鑒了前文Alexander的方法，采用事件研究法分析了我國民營企業(yè)在新加坡、中國兩地上市后36個月內(nèi)異常收益率的走勢。在大部分時間段內(nèi)，無法拒絕兩國異常收益率不存在差異的假設(shè)，兩國異常收益率走勢具有很強(qiáng)的一致性。
(一)研究方法
以上市后首個交易日為初始期，定義事件窗口期為自首個交易日起的第1個月至第36個月。利用樣本數(shù)據(jù)，首先計算了92家企業(yè)的月度收益率：
Rid=(Pid-Pid-1)/Pid-1，d=1，2…，N Rit=(1+Rid)-1，t=1，2…，36
其中Rid為第i只股票第d天的日收益率，Rit為第i只股票第t個月的月收益率。Pid表示第i只股票第d天的股價，n表示上市后第t個月的實際交易天數(shù)，N表示第i只股票36個月內(nèi)的總交易天數(shù)。
進(jìn)一步采用相同的方法計算了92家企業(yè)對應(yīng)大盤指數(shù)的月度收益率Rmt，其中m表示第i只股票對應(yīng)的大盤編號。據(jù)此，我們計算得出每只股票每月的異常收益率：
ARit=Rit-Rmt，t=1，2…，36
采用單樣本t檢驗，可比較ARit與0差異的顯著性，對應(yīng)的t檢驗統(tǒng)計量為：
T=/[δ(ARit)/]
(二)描述統(tǒng)計
采用如下公式計算得出第t個月月度異常收益率的均值：
CARt=ARit
圖2描述了赴新及國內(nèi)上市民營企業(yè)36個月內(nèi)CARt的走勢，可以看出二者具有很強(qiáng)的一致性。在上市的第一個月內(nèi)，兩國的CAR值均為負(fù)，說明在上市的頭一個月內(nèi)民營企業(yè)股均沒有受到投資者的熱捧。在上市的前兩年，民營企業(yè)股的走勢總體弱于大盤，但進(jìn)入第三年后股價開始回升并趨于穩(wěn)定，表現(xiàn)既不明顯好于也不明顯弱于大盤。進(jìn)一步來看兩國間的差異，在國內(nèi)上市的民營企業(yè)CAR具有更高的波動性，國內(nèi)上市企業(yè)表現(xiàn)良好的月份多于赴新上市企業(yè)，但這種差異不顯著。
(三)非參數(shù)檢驗
采用前文提到的公式進(jìn)行單樣本t檢驗，以分析描述統(tǒng)計的結(jié)果是否顯著。我們分別對兩國各個月份的AR值進(jìn)行了檢驗，并分析了二者AR值差異的顯著性，具體結(jié)果如表3所示。
根據(jù)表3可以看出赴新上市企業(yè)前24個月CAR值為負(fù)居多，占到83%;而在后12個月，這一比值為42%。在我國上市民營企業(yè)前24個月CAR值為負(fù)的占到了54%;在后12個月，這一比值為58%。分析兩國各月CAR值的差異，我們可以看出36個月中有20個月赴新上市企業(yè)CAR值低于在我國上市企業(yè)。考慮CAR值的顯著性，在10%的顯著性水平下，36個月中赴新上市企業(yè)有9個月異常收益率顯著低于0，不存在顯著高于0的月份。對于國內(nèi)上市企業(yè)，則有6個月異常收益率顯著低于0，且存在2個異常收益率顯著高于0的月份。分析兩國異常收益率的差異發(fā)現(xiàn)，36個月中有6個月赴新上市企業(yè)股價表現(xiàn)顯著弱于國內(nèi)企業(yè)，有1個月表現(xiàn)顯著強(qiáng)于國內(nèi)企業(yè)�？梢�，赴新加坡上市企業(yè)股價反應(yīng)稍遜于國內(nèi)，國內(nèi)民營企業(yè)與海外投資者間的信息不對稱是其主要原因之一。
六、結(jié)論
本文通過對新加坡及國內(nèi)92家民營企業(yè)財務(wù)及歷史股價數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，我國赴新上市企業(yè)獲得了有效的股權(quán)融資，上市前后經(jīng)營表現(xiàn)沒有顯著差異，且民營企業(yè)股在兩國股市的股價反應(yīng)總體一致。據(jù)此，得出結(jié)論，我國企業(yè)在新加坡的后市表現(xiàn)與國內(nèi)差異不顯著，由于赴新融資較為便利，前往新加坡上市對于民營企業(yè)特別是中小民營企業(yè)而言是一種良好的替代。
具體而言，從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理能力和發(fā)展能力四個方面構(gòu)建了7項財務(wù)指標(biāo)。通過分析發(fā)現(xiàn)，上市前后赴新企業(yè)在盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和發(fā)展能力上沒有顯著變化，但股本顯著增加，短期及長期償債能力增強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)得到改善。得出結(jié)論：赴新上市企業(yè)獲取了有效融資，沒有出現(xiàn)IPO效應(yīng)。
進(jìn)一步，采用事件研究法對比了新加坡及國內(nèi)股市民營企業(yè)的股價表現(xiàn)。民營企業(yè)股在兩國上市前兩年總體走勢均弱于大盤，第三年走勢與大盤持平，且赴新上市企業(yè)股價反應(yīng)稍弱于國內(nèi)企業(yè)。得出結(jié)論：民營企業(yè)在兩國的股價反應(yīng)總體一致，赴新企業(yè)表現(xiàn)稍弱，這可能是由國內(nèi)民營企業(yè)與海外投資者的信息不對稱造成。
據(jù)此認(rèn)為，對于民營企業(yè)而言，新加坡股市是國內(nèi)股市的良好替代。對于難以在國內(nèi)上市的民營企業(yè)而言，新加坡股市提供了良好的融資渠道。
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