發(fā)布時(shí)間：2020-04-13所屬分類：法律論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要:在全球金融市場(chǎng)不斷開放和融合的大背景下，黃金市場(chǎng)不但與外部市場(chǎng)頻繁互動(dòng)，其系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也變得極為多元和復(fù)雜，黃金市場(chǎng)間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)反映了信息和風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)間的傳遞過程。黃金價(jià)格通常會(huì)受到外部因素干擾而產(chǎn)生波動(dòng)，但市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系
摘要:在全球金融市場(chǎng)不斷開放和融合的大背景下，黃金市場(chǎng)不但與外部市場(chǎng)頻繁互動(dòng)，其系統(tǒng)內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也變得極為多元和復(fù)雜，黃金市場(chǎng)間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)反映了信息和風(fēng)險(xiǎn)在不同市場(chǎng)間的傳遞過程。黃金價(jià)格通常會(huì)受到外部因素干擾而產(chǎn)生波動(dòng)，但市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是否會(huì)因此而改變是值得重點(diǎn)關(guān)注的問題，黃金市場(chǎng)功能的有效性及穩(wěn)固的市場(chǎng)關(guān)系是投資者利用全球黃金市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖和避險(xiǎn)的先決條件，同時(shí)也關(guān)系到整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。本文將研究重點(diǎn)聚焦于黃金市場(chǎng)內(nèi)部，在研究中外各主要黃金市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)相關(guān)性和波動(dòng)溢出效應(yīng)的同時(shí)引入外部沖擊以檢驗(yàn)不同因素對(duì)黃金期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響從而探討國(guó)內(nèi)外黃金市場(chǎng)間價(jià)格聯(lián)動(dòng)的穩(wěn)定性問題。結(jié)果表明:中國(guó)與全球主要黃金期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)間整體上保持了正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)與各主要黃金市場(chǎng)間均存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。在一般市場(chǎng)條件下，外部沖擊并沒有顯著改變中國(guó)與全球主要黃金期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，表明黃金市場(chǎng)內(nèi)部的價(jià)格聯(lián)動(dòng)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。
關(guān)鍵詞:黃金;市場(chǎng)聯(lián)動(dòng);波動(dòng)溢出;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);GARCH模型
一、引言
黃金具有商品、貨幣及金融三大屬性，黃金市場(chǎng)在不斷變化和發(fā)展中成為高速發(fā)展的全球化金融市場(chǎng)的重要組成部分。布雷頓森林體系瓦解后黃金市場(chǎng)開始為全球金融市場(chǎng)提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖(Hedge)、投資組合多樣化(PortfolioDiversifier)以及“避風(fēng)港”(SafeHaven)功能。后金融危機(jī)時(shí)代，黃金市場(chǎng)的地位和功能越發(fā)突出，期現(xiàn)貨及衍生品市場(chǎng)發(fā)展十分迅速。政治及經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在的諸多不確定性所引出的避險(xiǎn)需求，例如歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐等事件使得金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒高漲，與此同時(shí)，全球黃金現(xiàn)貨、ETF、期貨、期權(quán)發(fā)展迅速，為市場(chǎng)參與者提供了多元化的投資產(chǎn)品，滿足了市場(chǎng)需求，黃金市場(chǎng)得到了空前的關(guān)注。
全球黃金市場(chǎng)在快速發(fā)展中形成了“消費(fèi)在東(方)，定價(jià)在西(方)”的不合理格局(焦瑾璞，2016)。中國(guó)和印度占據(jù)著黃金實(shí)物消費(fèi)和需求的大部分市場(chǎng)份額;日本、迪拜、土耳其、泰國(guó)、俄羅斯等黃金市場(chǎng)快速發(fā)展;美國(guó)和英國(guó)黃金市場(chǎng)對(duì)黃金定價(jià)有著絕對(duì)影響力。這種定價(jià)與消費(fèi)分離的市場(chǎng)格局會(huì)通過不同市場(chǎng)間價(jià)格的變化和信息的傳遞從而直接影響黃金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。不僅如此，由于黃金屬性的多樣化，黃金市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間也存在著多種聯(lián)動(dòng)關(guān)系(Iqbal，2017)，這也會(huì)使外部市場(chǎng)沖擊通過影響黃金價(jià)格從而對(duì)黃金市場(chǎng)間的價(jià)格相關(guān)性造成影響。因此，黃金市場(chǎng)的內(nèi)部?jī)r(jià)格聯(lián)動(dòng)以及外部因素對(duì)黃金市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響直接關(guān)系到黃金市場(chǎng)本身應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力以及其市場(chǎng)功能的有效性。明確本國(guó)黃金市場(chǎng)的地位及與各主要市場(chǎng)的關(guān)系從而保護(hù)好本國(guó)黃金市場(chǎng)免受外部沖擊、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)一步發(fā)揮黃金市場(chǎng)的特殊功能是值得重點(diǎn)關(guān)注和研究的問題。
二、相關(guān)理論及文獻(xiàn)綜述
(一)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制與黃金市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)
理論上對(duì)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象的解釋主要基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(EconomicFundamentalHypothesis)和市場(chǎng)傳染假說(MarketContagionHypothesis)。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說將投資者是理性人作為基本假設(shè)，宏觀經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)基本面的變化會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生影響從而緊密不同市場(chǎng)之間的聯(lián)系。比如宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)基本面的變化使得不同國(guó)家的股市之間產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性，市場(chǎng)流動(dòng)性可以影響大宗商品與股票市場(chǎng)間的相關(guān)性，經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)對(duì)黃金和美元之間的關(guān)系產(chǎn)生直接影響(AdlerandDumas，1983;胡聰慧和劉學(xué)良，2017;Zhouetal.，2018)。市場(chǎng)傳染假說則認(rèn)為基于宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)基本面的分析不足以完全解釋市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生的原因，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)也會(huì)受到突發(fā)事件、金融危機(jī)以及投資者情緒等因素的影響，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)本身的收益及風(fēng)險(xiǎn)水平受到某種因素的影響而發(fā)生變化時(shí)，這種波動(dòng)也會(huì)傳遞到與之相關(guān)的市場(chǎng)中從而形成傳染效應(yīng)(ConnollyandWang，1999;楊飛，2014)。馬丹等(2016)的研究結(jié)果表明在危機(jī)爆發(fā)時(shí)上證市場(chǎng)不同板塊之間存在非對(duì)稱的傳染效應(yīng)。Wangetal.(2019)的研究認(rèn)為黃金對(duì)白銀、鉑金和鈀金具有單向的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)而鉑金對(duì)黃金和白銀的傳染效應(yīng)則較小。
由于黃金本身存在著多重屬性，黃金市場(chǎng)內(nèi)部以及黃金市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也會(huì)受到諸多因素的影響。在金本位時(shí)期，黃金流動(dòng)受制于黃金輸送點(diǎn)的變化，而黃金輸送點(diǎn)經(jīng)常受到當(dāng)時(shí)國(guó)際貿(mào)易、市場(chǎng)套利、政府干預(yù)、地緣政治和戰(zhàn)爭(zhēng)等因素的影響(SpillerandWood，1988;Canjelsetal.，2004;徐薈竹等，2013)，這種基本面的干擾也直接反映在了金平價(jià)(GoldParity)的波動(dòng)上。布雷頓森林體系的瓦解宣告了金本位制度的終結(jié)與信用貨幣體系時(shí)代的開始，黃金現(xiàn)貨、期貨及衍生品市場(chǎng)的建立極大豐富了黃金的金融屬性(陳炳才，2003)，不同國(guó)家和地區(qū)之間黃金價(jià)格的變化不但受到基本供需關(guān)系的影響，外部干擾、市場(chǎng)套利等因素也會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生沖擊，與此同時(shí)，全球黃金期貨、現(xiàn)貨以及相關(guān)衍生品市場(chǎng)的不斷互動(dòng)和融合也緊密了全球黃金價(jià)格之間的聯(lián)系(Qureshietal.，2018;Schweikert，2018)。因此，當(dāng)前條件下黃金市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系是多變的，聯(lián)動(dòng)的機(jī)制也是多元化的，市場(chǎng)間信息傳遞、價(jià)格傳導(dǎo)以及風(fēng)險(xiǎn)溢出是多種因素聯(lián)合作用的結(jié)果。
(二)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性與差異性
關(guān)于期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系問題已有較多研究和討論。其中，多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為期貨價(jià)格是市場(chǎng)信息和投資者預(yù)期的充分反映，期貨市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)具有較低的交易費(fèi)用、較高的流動(dòng)性和透明度以及良好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)能力更強(qiáng)，因此，期貨市場(chǎng)是較有效的市場(chǎng)并能夠通過其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能來降低現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。與期貨市場(chǎng)相比，現(xiàn)貨市場(chǎng)是即期市場(chǎng)，現(xiàn)貨價(jià)格則是當(dāng)期以及某一時(shí)刻市場(chǎng)上供需關(guān)系、信息傳遞和風(fēng)險(xiǎn)水平等因素的集中體現(xiàn)(Fama，1970;Ruanetal.，2016;Jena，2019a)。因此，從期現(xiàn)貨價(jià)格的形成機(jī)制上來說，現(xiàn)貨市場(chǎng)是即期市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)是遠(yuǎn)期市場(chǎng)。現(xiàn)貨價(jià)格主要受到市場(chǎng)供需關(guān)系的影響，期貨價(jià)格除了受到供需因素的影響外，由于期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，投機(jī)、套利以及市場(chǎng)預(yù)期也是引起期貨價(jià)格波動(dòng)的重要因素。
在黃金期現(xiàn)貨市場(chǎng)中，黃金期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間本身存在著一般性的引導(dǎo)關(guān)系。根據(jù)以往研究，在國(guó)際市場(chǎng)中，美國(guó)COMEX黃金期貨合約占據(jù)著價(jià)格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位并引導(dǎo)著全球其他黃金期現(xiàn)貨市場(chǎng)(Chang，2013)。但是，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來講，黃金期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)是截然不同的兩類市場(chǎng)。不僅價(jià)格形成機(jī)制有所區(qū)別，其服務(wù)的主體、市場(chǎng)參與者和市場(chǎng)需求也有很大差異。在黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易中，大多數(shù)市場(chǎng)參與者為產(chǎn)用金企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，需求主要來自市場(chǎng)中的首飾消費(fèi)或醫(yī)療、高科技制造等實(shí)物需求。而在期貨市場(chǎng)中，除了產(chǎn)用金企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)利用期貨合約進(jìn)行套期保值外，投機(jī)、套利以及對(duì)投資組合的多樣化配置也會(huì)影響到黃金期貨價(jià)格的波動(dòng)。除此之外，從服務(wù)對(duì)象和流動(dòng)性方面來說，黃金現(xiàn)貨交易更多服務(wù)于本國(guó)和本地市場(chǎng)，交割量較大;而黃金期貨合約由于存在交割期限，可在到期日前平倉(cāng)，靈活的交易方式和流動(dòng)性使得黃金期貨市場(chǎng)的參與主體更加多元化。
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綜上所述，在對(duì)國(guó)內(nèi)外黃金期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究中，將期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)分開討論非常必要。一方面是因?yàn)辄S金期現(xiàn)貨市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和屬性有所差異，其價(jià)格中所包含的信息并不一致;另一方面在于雖然黃金期現(xiàn)貨價(jià)格之間存在引導(dǎo)關(guān)系，但從市場(chǎng)需求、參與主體和流動(dòng)性的角度來講，黃金期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)并不完全重疊;最后，當(dāng)外部市場(chǎng)和環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，黃金期貨及現(xiàn)貨價(jià)格所受到的影響不同于市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系或聯(lián)動(dòng)性所受到的沖擊，價(jià)格之間的穩(wěn)定聯(lián)動(dòng)也是黃金市場(chǎng)避險(xiǎn)屬性的重要體現(xiàn)。
(三)文獻(xiàn)綜述
國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)黃金市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)問題的研究主要集中于分析黃金市場(chǎng)與不同類型金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)以及黃金市場(chǎng)的內(nèi)部聯(lián)動(dòng)問題。在此基礎(chǔ)上，近年來部分學(xué)者開始關(guān)注外部因素與市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，但相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在證券市場(chǎng)，關(guān)于其他金融市場(chǎng)的研究并不多見。
從黃金市場(chǎng)與外部金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)來看，商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)與黃金市場(chǎng)間的聯(lián)系較為緊密，國(guó)外學(xué)者在此方面的研究更為廣泛和深入，比如諸多研究考察了黃金市場(chǎng)與白銀市場(chǎng)、銅市場(chǎng)、原油市場(chǎng)等不同的貴金屬或金屬商品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性問題，從研究結(jié)論來看，黃金與這些商品市場(chǎng)之間存在多種聯(lián)動(dòng)的形式以及不同程度的波動(dòng)溢出效應(yīng)(Lauetal.，2017;劉炳越等，2018;ChenandXu，2019)。由于國(guó)際上多數(shù)黃金期貨及現(xiàn)貨合約均以美元計(jì)價(jià)，黃金與美元的關(guān)系也是學(xué)者們最為關(guān)注的。大多數(shù)研究結(jié)論認(rèn)為美元匯率和國(guó)際金價(jià)之間存在長(zhǎng)期的反向關(guān)系，黃金具有對(duì)沖美元匯率風(fēng)險(xiǎn)的功能，美元的變動(dòng)會(huì)在長(zhǎng)短期通過不同渠道對(duì)金價(jià)產(chǎn)生影響(金蕾和年四伍，2011;Reboredo，2013;安輝等，2016;Moetal.，2018)。與此同時(shí)，也有學(xué)者將黃金與美元的關(guān)系進(jìn)一步擴(kuò)展到黃金與不同貨幣之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明在不同的市場(chǎng)條件下，黃金與多種貨幣均有聯(lián)動(dòng)且表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)作用(Beckmannetal.，2015，潘婉彬和熊欣慰，2017，BelasenandDemirer，2019)。此外，通過對(duì)黃金市場(chǎng)與證券市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)黃金對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家、金磚國(guó)家以及發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)在不同時(shí)段和市場(chǎng)條件下所展現(xiàn)的避險(xiǎn)和對(duì)沖能力是有差異的(郭彥峰和肖倬，2009;BaurandMcDermott，2010;GurgunandUnalmis，2014;尹力博和柳依依，2015;ChenandWang，2019)。
對(duì)于黃金市場(chǎng)內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)問題，Changetal.(2013)檢驗(yàn)了五個(gè)國(guó)家和地區(qū)黃金市場(chǎng)間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)紐約市場(chǎng)在其中處于引導(dǎo)地位。劉飛等(2013)分析了中國(guó)黃金期貨定價(jià)影響力及期現(xiàn)貨之間價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系問題，結(jié)果顯示中國(guó)黃金期現(xiàn)貨市場(chǎng)間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系且期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)更多。YurdakulandSefa(2015)發(fā)現(xiàn)倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)(LBMA)的黃金定盤價(jià)對(duì)土耳其黃金價(jià)格最具影響力。類似的研究還有Ruanetal.(2016)、Dasetal.(2018)。由于市場(chǎng)的發(fā)展以及選用的樣本和研究方法的不同，學(xué)者們對(duì)黃金期現(xiàn)貨市場(chǎng)間價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系、黃金期貨市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系等研究也得出了不同的結(jié)論(楊軍戰(zhàn)，2014;Jena，2018b)。相關(guān)的研究還有祝合良和許貴陽(yáng)(2010)、李紅霞等(2012)，王聰和劉晨(2017)，他們的研究結(jié)論說明了黃金市場(chǎng)內(nèi)部的價(jià)格關(guān)系并不是穩(wěn)定不變的，同時(shí)也提出了黃金市場(chǎng)所存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。
近年來，關(guān)于金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)問題的研究中，部分學(xué)者開始從外部沖擊的視角來考察市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化。目前來看，這方面的研究主要聚焦于證券市場(chǎng)，關(guān)于其他市場(chǎng)的研究并不多，李廣眾等(2014)從宏觀的角度研究了貿(mào)易聯(lián)系、金融一體化程度與股市收益率聯(lián)動(dòng)性之間的關(guān)系。OztekandOcal(2017)檢驗(yàn)了商品市場(chǎng)金融化和金融危機(jī)對(duì)商品和股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的影響。Kocaarslanetal.(2017)引入了金融危機(jī)、石油及黃金價(jià)格等外部因素實(shí)證檢驗(yàn)了外部沖擊對(duì)美國(guó)及金磚國(guó)家證券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響。Linetal.(2018)的研究發(fā)現(xiàn)黃金市場(chǎng)內(nèi)部的價(jià)格聯(lián)動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不同程度的沖擊效應(yīng)，而倫敦與紐約黃金市場(chǎng)間的關(guān)系最為穩(wěn)固。
綜上所述，本文的可能貢獻(xiàn)主要有三點(diǎn)。首先，進(jìn)一步拓展了關(guān)于黃金市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)動(dòng)問題研究的不足。以往文獻(xiàn)大多關(guān)注于黃金市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，但少有研究將重點(diǎn)放在黃金市場(chǎng)內(nèi)部并對(duì)期現(xiàn)貨市場(chǎng)分類研究。其次，以外部沖擊的視角來檢驗(yàn)中外黃金市場(chǎng)間價(jià)格的穩(wěn)定關(guān)系從而解釋黃金市場(chǎng)具備避險(xiǎn)與對(duì)沖等市場(chǎng)功能的原因，這是不同于前人研究的新視角。當(dāng)外部因素對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生干擾時(shí)，這種沖擊并不能顯著影響到黃金市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性，所以投資者依然可以利用全球黃金市場(chǎng)進(jìn)行有效的避險(xiǎn)而不必過分擔(dān)心黃金市場(chǎng)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文選用后金融危機(jī)時(shí)代全球八個(gè)最主要的黃金市場(chǎng)的期現(xiàn)貨主力合約作為樣本，樣本區(qū)間涵蓋了多種市場(chǎng)狀態(tài)并通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)使得研究結(jié)論更具全面性和可靠性。
